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人工智能革命的宏大叙事正建立在日益堆积的债务之上。为满足AI惊人的算力需求，数据中心的建设热潮正通过规模空前的债务融资来驱动，其融资结构日趋复杂，正促使投资者和监管机构警惕其中可能潜藏的泡沫风险。
据路透社报道，最新动态显示，仅在今年9月和10月，专注于AI的科技巨头就在美国投资级债券市场发行了750亿美元的债券，为行业注入了巨额资金。这一规模是该行业在2015年至2024年间年均发行额的两倍多。
热潮之下，融资渠道已突破传统的投资级债券，蔓延至风险更高的高收益债、透明度较低的私募信贷，以及曾在金融危机中扮演争议角色的结构化金融产品。包括英格兰银行在内的一些观察人士已经发出警告，认为在由不透明、难交易的非流动性资产构成的金融体系角落，风险正在积聚。
尽管支持者强调，与上世纪90年代末的互联网泡沫不同，本轮热潮由盈利能力强、资金雄厚的公司主导，且商业前景明确。但从甲骨文（Oracle）公司股价与信用违约掉期（CDS）的走势背离，到Meta借助复杂表外结构为数据中心融资，一系列信号表明，市场正密切审视这场AI盛宴背后的杠杆水平。
科技巨头引领发债狂潮，市场信号分化
为给AI竞赛提供资金，科技巨头们正以前所未有的速度涌入债务市场。美国银行（BofA）的数据显示，今年9月和10月，AI相关的美国投资级债券发行额高达750亿美元，远超2015至2024年间320亿美元的年均水平。其中包括Meta的300亿美元和甲骨文的180亿美元。此外，谷歌母公司Alphabet于本周一宣布了新的借款计划，而据彭博报道，甲骨文旗下Vantage数据中心也获得了一笔380亿美元的高级别贷款。
虽然这750亿美元的发行额仅占今年迄今1.5万亿美元美国投资级债券发行总量的5%，但其增长势头惊人。巴克莱银行（Barclays）指出，AI相关的科技债务发行已成为预测2026年信贷市场供应量的关键决定因素。与此同时，债务结构也日益复杂，例如Meta与Blue Owl Capital达成了一项270亿美元的融资协议，通过复杂的结构将这笔债务置于资产负债表之外。摩根大通（JP Morgan）估计，在其追踪的投资级指数中，与AI相关的公司已占到14%的权重，超过美国银行业，成为主导板块。
在AI驱动的收入激增推动下，甲骨文的股价在2025年飙升了54%，有望创下自1999年以来最强劲的年度涨幅，使其成为华尔街最具价值的公司之一。然而，衡量其债券违约风险的信用违约掉期（CDS）成本同期却在上升。这种保险产品的价格上涨表明，尽管股市热情高涨，但债券投资者对其不断攀升的债务水平正感到担忧。股价和信用风险指标的背离，成为反映市场对AI“加杠杆”现象潜在焦虑的一个缩影。
融资渠道扩至"垃圾债"与私募信贷
AI数据中心的融资需求正将资本触角伸向风险更高的领域。高收益债（即“垃圾债”）市场开始出现AI相关发行。上个月，由比特币矿商转型为数据中心运营商的TeraWulf发行了32亿美元的高收益债券，获标普全球（S&P Global）BB-评级。而在今年5月，英伟达支持的AI云服务提供商CoreWeave也发行了20亿美元的高收益债券。
与此同时，快速增长的私募信贷市场也成为关键的资金来源。据瑞银集团（UBS）估计，在截至2025年初的12个月里，与AI相关的私募信贷贷款规模可能已接近翻倍。这类贷款虽然提供了更大的灵活性，但在市场动荡时期可能更难交易，从而加剧金融系统性压力。摩根士丹利（Morgan Stanley）预测，到2028年，私募信贷市场有望为全球1.5万亿美元的数据中心建设提供超过一半的资金，构成一个高达8000亿美元的投资机会。
结构化产品“旧瓶装新酒”？
摩根士丹利认为，资产支持证券（ABS）等结构化产品也将助力AI行业的增长。这类产品将贷款、信用卡债务等非流动性资产打包成可交易的证券。在AI领域，这意味着将科技巨头支付给数据中心所有者的租金等未来现金流证券化。
美国银行指出，虽然数字基础设施目前仅占约1.6万亿美元美国ABS市场的5%（约800亿美元），但在不到五年的时间里，其规模已扩张超过八倍。该行估计，数据中心为其中64%的交易提供了支持，并预计在数据中心建设的推动下，到明年年底，这一市场规模将达到1150亿美元。ABS本身是标准的融资工具，但因其在2008年金融危机中扮演的角色而至今仍受到审慎看待，当时大量此类产品因底层资产恶化而变得毫无价值，引发了系统性危机。如今，它正被重新用于为新一轮科技革命提供动力。
