今年10月，英伟达创始人黄仁勋在一场交流活动上抱怨：

“由于美国出口管制，英伟达100%退出了中国市场，市场份额由95%骤降到了0%。”

一边是英伟达丢掉的市场，另一边被视作「中国英伟达、中国AMD」的国产GPU厂商在政策推动和资金输血诉求下，集体迎来了「上市潮」。

被称为「国产GPU四小龙」的燧原科技、壁仞科技、摩尔线程和沐曦股份是其中的代表。

已递交招股书的摩尔线程和沐曦股份相继过会，另一边的燧原科技在近日重新提交了辅导备案信息，壁仞科技此前也多次传出IPO进程。

传出IPO消息的明星公司，就像是一块吸金石，无论是否上市成功，都吸引了无数资金的目光。

上市前，不仅有股东已通过股权转让等方式成功套现，二级市场的部分上市公司也因「国产GPU」概念股，股价出现异动。而一旦上市，背后股东及投资机构也自然收获可观的账面浮盈。

但投资国产GPU不是一件拍脑子的决策。「投出我们自己的英伟达」尽管是无数投资人的理想，但半导体是一个高度国际化、市场化的产业，不仅资金投入大，风险大，需要坐冷板凳的耐心，更需要对技术和产业的超前敏锐度。

对国产GPU的投资本身就经历了一场从「看不懂的非共识」到「看懂的共识」周期。

造富盛宴只是一角。

我们更好奇的是，在「非共识」里押注这些玩家的是哪些人？谁是最关键的陪跑者？赶着「搭快车」的又是哪些人？这些资方的投资意图又是什么？

「硅基研究室」梳理了「国产GPU四小龙」冗长的投资名单和背后差异化的资本力量，我们由此能看出，能投中「国产GPU」，既需要运气、赌性和耐心，也是一场多方力量博弈的过程。

1、早期伯乐长啥样？

「国产GPU四小龙」的创立时间大多集中在2018年以后，也正值中国芯片的新一轮创业潮。

不过在热钱涌入的创业潮里，对创企来说有好有坏，好的是不缺投资人的问津，但难的是找到真正懂行的伯乐。

「国产GPU四小龙」的早期伯乐们都有谁？我们梳理了这四家明星芯片公司的早期投资者画像，发现有以下五大典型特点：（注：早期伯乐主要聚焦A轮以前，由于壁仞科技未公开A轮以前融资，本部分暂不作为讨论）。

•更多元的资本背景

沐曦股份天使轮由和利资本领投，两轮Pre-A轮里除了红杉中国、真格基金、经纬等知名VC/PE外，还出现了一家名为泰达科投的国资创投。

燧原科技除了大厂腾讯的押注外，在天使轮也拿到了上海科创投集团等国资LP的钱。摩尔线程更是不用多说，天使轮就吸引了红杉中国、五源资本等知名VC/PE，Pre-A轮更是星光熠熠，深创投、红杉中国、纪源资本领投，还汇聚了招商局创投、和而泰等更多元的资本背景。

•都是聪明专业的钱

投资AI芯片这样一个典型的技术资金双密集的企业，有时需要运气，但更需要的是在「遍地都是中国英伟达」的BP里，找到真正的潜力股。

彼时尽管芯片投资创投火热，甚至有投资人形容是一个「千人大会场」，但很多投资机构都在投，绝大多数人其实看不懂。

寒武纪的「陈氏兄弟」就是一个绝佳的案例。创业初期，陈云霁和陈天石密集见了一些投资人，但大部分人的观点是「看起来很厉害，但是不太懂」。

回到「国产GPU四小龙」身上，尽管成立时间晚于寒武纪，国内投资生态也发生进化，但最早识别这批千里马的人，都是芯片领域聪明专业的钱。

参与沐曦股份天使轮的和利资本，其创始管理合伙人孔令国在寒武纪仅成立数月时，就作为天使轮投资方注资其中。孔令国本人也是世纪之初随中国半导体生态崛起的典型投资人。

2001年他代表当时中国台湾创投工会理事长单位怡和创投（Pacific Venture Partner）来到中国大陆，有着丰富人脉和政府资源的孔令国，曾因不断帮助中国台湾及境外半导体企业在苏州工业园区安家落户，在江苏颇有名气。

另一边的摩尔线程，其成立3个月后完成的首轮融资，投资方为「沛县乾曜」和「深圳明皓」。

沛县乾曜背后的股东为杨斌（32.72%）、周启（31.25%）、上海诸神（23.53%）和黄博昊（12.5%）。

据「投中网」报道，杨斌早年在深圳特区证券公司、国海证券深圳分公司等券商任职，2017年成立的投资公司广州瑞展，投资过超硅半导体等公司。

而周启为善达资本合伙人，官网显示其拥有超10年产业投资经验，在投资寒武纪前，曾投资了被称为「手机壳之王」的杰美特，定制电脑领域的攀升科技等，他的投资偏好主要聚焦在手机、PC等消费电子制造领域。

但爱企查数据也显示，周启和深圳市七彩虹禹贡科技发展有限公司有关联关系，七彩虹是英伟达在中国大陆合作超20年的显卡厂商，摩尔线程的核心高管也均出自英伟达。

燧原科技的早期伯乐里，除了我们熟悉的真格基金，还有专注半导体圈的知名风投武岳峰资本旗下基金亦合资本，兆易创新、瑞芯微等一批半导体上市公司的背后，都有「武岳峰系」的身影。

燧原科技种子轮里值得关注的有一家较为年轻的机构，成立于2016年的云和资本。

据公开资料，云和资本核心团队与燧原科技两位创始人相识多年，在他们尚未出来创业之前，大家就时常一起讨论AI技术与产品的应用迭新。

这也并不奇怪，燧原科技创始人赵立东除了AMD背景外，曾在紫光集团主导半导体投资相关工作。

•伯乐们确实已经赚到钱了

而押中「国产GPU四小龙」，已经让早期伯乐们赚到钱了。

云和资本创始人赵云在2019年接受采访时就提到，彼时参与燧原科技种子轮、Pre-A和A轮投资的一年多时间里，浮盈就达15倍。考虑到云和曾连续四次参与早期阶段，按照公司当前205亿的估值，收益回报也相当可观。

摩尔线程的首轮融资的投资方沛县乾曜，对摩尔线程的初始投资为190.4762万元，目前其对摩尔线程的持股比例为4.2494%，按照当前公司估值计算约为12.68亿元，翻了667倍。

•同时下注不止有「红杉中国们」

除此以外，我们还观察到，一批同时下注的人：

大厂中，腾讯、联想同时押注了两家；

VC/PE的市场化资本里，包括红杉中国、真格基金、经纬创投、IDG资本等均押注了两家；

国资背景里，上海和深圳系国资最猛，包括深创投、招商资本等深圳国资，上海系则更容易理解，毕竟四小龙里，三家都来自上海。

深创投原董事长倪泽望就有过一句话：“国家需要什么，深创投就投资什么”。

•千里马和伯乐的匹配没有那么简单

伯乐和千里马的双向奔赴并没有那么简单。

一位芯片投资人告诉我们，「四小龙时期」，针对国产AI芯片的早期投资还是非常谨慎的，从成立团队到第一颗芯片流片，至少要两三年时间：“所以基本就是投人”。

因此「国产GPU四小龙」的创业背景也基本分为两类：

一类是国际化大公司出来创业的。

如拥有英伟达、AMD技术背景的创始人，典型是自带「英伟达血统」的摩尔线程，创始人张建中曾任英伟达全球副总裁、中国区总经理。沐曦股份和燧原科技「AMD烙印」更深，沐曦股份创始人陈维良、彭莉、杨建均出身于AMD。

另一类则是极擅资源整合的人。

投资人出身的壁仞科技创始人张文虽是哈佛学霸，也有国内半导体从业经验，但并不是芯片行业的专业技术人士。张文就曾透露，首轮融资曾是他人生最困难的时刻之一，其创业攒局也是找哈佛师弟列了一张芯片技术大牛名单，自己一个一个去谈。

2、最关键的钱都来自谁？

一家芯片企业早期创业中，第一笔钱很重要，但随着芯片研发到量产的漫长周期，烧钱加剧，此时，长情陪伴者和雪中送炭者就十分关键了。

即便是成为当下如日中天的最强芯片企业，黄仁勋在创业多年后回顾初期的艰难，仍是会感谢红杉对其早期「100 万美元、几乎为零的成功概率」的押注以及后续的长期陪伴。

从「国产GPU四小龙」里，我们也看到类似的长情陪伴者和雪中送炭者，它们送来的不仅是关键的钱，背后也有各自的意图。

•腾讯是大厂里最长情的

BAT大厂里，腾讯自研AI芯片最为低调，在国产GPU四小龙里同时押注了燧原科技和摩尔线程。

据摩尔线程招股书，腾讯持有其0.7233%的股份，位列第26名，从持股比例看，更像是财务投资。

燧原科技则不同，腾讯是其外部最大股东，持股比例为19.95%，2018年领投了Pre-A轮，总计参与6轮，可谓是陪伴式投资。腾讯选择和燧原科技绑定的原因是多重的。

一方面，寻找国产算力保供，降低对英伟达的依赖，掌握自主权；另一方面，腾讯自身有云业务和广阔的应用生态，既能给国产算力适配和渗透提供场景支持，又能给到看得见的订单。

今年9月的腾讯全球数字生态大会上腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群（CSIG）CEO汤道生曾表示，腾讯的确在跟多家国产芯片厂商合作适配，“会以非常开放的心态和各家芯片厂商展开合作”。

公开资料也显示，腾讯拥有600多个业务场景，如社交内容、游戏、办公等领域，也得到了燧原算力的支持。

作为对比，投资摩尔线程的字节在今年1月选择悄悄离场。

据摩尔线程招股书，字节旗下的量子跃动以约2.3亿的价格将其持有的 304.3704万股转让给温州典帆。

•上市前最关键的弹药来自国资

四家国产GPU企业最新一笔融资均发生在2025年上半年，燧原科技、壁仞科技和摩尔线程上一笔融资均在2023年，也就是说「断炊」近两年。

「断炊」的原因是多重的。一方面，这是体量所致，上述AI芯片企业估值百亿，融资本身门槛太高；另一方面，市场对AI芯片的认知也发生分化。

一位半导体投资人士形容这半导体投资这两年是「减量提质」的两年：“你可以说市场降温了，也可以说更保守了”。

简单来说，上市前关键期里，能接住这些AI芯片企业的本就不多，而国资是给这批国产AI芯片输血的关键力量。

今年3月，壁仞科技完成新一轮战略融资，领投方为上海国投先导人工智能产业母基金，这也是上海国投先导人工智能产业母基金首个直投项目。两个月后，燧原科技的新一轮融资里，同样也是上海国资的身影。

纵观芯片发展历史，本身就与地方产业生态息息相关，地方国资押注AI芯片项目，不仅是看项目本身，更看重能不能把本地的产业生态带起来，这种「资本招商」的模式，涉及的是从底层算力到应用整条产业链上下游协同。

我们统计和梳理公开资料发现，国产GPU的智算产业布局也早就随城市产业竞争开始了。

以智算集群为例，据沐曦股份招股书，其产品已应用部署超10个智算集群，横跨北京、上海、杭州、长沙、中国香港等地区，并逐渐向更多区域延伸。摩尔线程在宁夏、贵州贵安、江苏盐城等地落地了相关智算集群项目。

3、谁是「搭车者」？

有长情陪伴者，自然也有顺道搭车者。

其中，最引人注目的无疑是二级市场热闹的上市公司们。

•喝汤的上市公司们

从华强北起家的中科蓝讯（688332.SH）曾回应持股布局了「国产GPU四小龙」中的三家：沐曦股份（0.24%）、摩尔线程（0.50%）、燧原科技（0.23%）。

另一家服饰企业七匹狼（002029.SZ）通过自身和持股控制的七晟创业和晋安三创，总计持有沐曦股份0.71%的股份。

另据「投中网」报道，七匹狼母公司还依托深创投，间接获得摩尔线程的权益。

这种搭车式投资的上市公司还有不少，比如盈趣科技（002925.SZ）、淳中科技（603516.SH）、中山公用（000685.SZ）等。

盈趣科技在2024年12月出现在摩尔线程的股东名单内，淳中科技则是在2025年3月才取得沐曦0.24%的股份，踩在前夜进场，财务回报的目的也摆在了台面上。

•离场套现的太多了

有人进场，就有人离场。

事实上，从已披露招股书的沐曦股份和摩尔线程来看，经历多轮的股权转让后，已有人成功套现，收获不俗收益。

沐曦股份招股书显示，自2023年12月算起，经历了8次股权转让。其中，余杭金控（景仓长右、景仓尧光）合计套现1.62亿元，和利资本（和利国信智芯）为4000万、创始人陈维良为2000万，复兴系资本（宁波复星锐正）约5000万等。

另据「投中网」统计，从2025年2月首次以个人身份突击入股的葛卫东，在一个月左右里共花约6.39亿元投资沐曦股份，最终在短时间内便浮盈约2亿元。

摩尔线程发行前也总计进行了5次股权转让，一批机构也靠「卖老股」赚到钱了。

其中，联想长江、阳光保险（阳光融汇）、博时基金（招商系）、小马智行（盐城白杨）、纪源资本（纪源皓元、纪源皓月）、海松资本、深圳明皓、字节跳动（量子跃动）分别套现5000万、约6000万、5000万、1.2亿、1.5亿、2亿、约1.6亿和约2.3亿。

4、上市是更残酷的开始？

资本等待上市开奖的同时，留给国产AI芯片的上市窗口也在收紧。

据我们的不完全统计，2025年仅上半年就有超70家公司IPO终止，A股上市审核越来越严格。

对国产AI芯片来说，一方面争夺「国产GPU第一股」的称号已经打响，背后是稀缺性溢价的争夺。

另一方面，在情绪之外，上市潮涌来后，招股书里的基本面数据也将被公开审视，其核心竞争力、客户情况和财务数据，也将被拿来和同行对比。

国产GPU四小龙距离盈利还有很长的路。据招股书，近三年半，摩尔线程累计归母净亏损超50亿，沐曦股份累计亏损超30亿。它们还在精简组织，沐曦股份招股书显示，员工从2024年底的931人下降到今年3月份底的870人，三个月少了60多人。

芯片创业尤为残酷，黄仁勋说：“不论是为了追逐食物而跑，或不被他人当作食物而跑，都要尽量保持奔跑，别缓步前进”。

对国产GPU四小龙来说，如若能成功上市，只是一个里程碑，这意味着更激烈竞争开始了，更艰难的长跑才刚刚开始。

本文来自微信公众号“硅基研究室”，作者：kiki，36氪经授权发布。