核心观点 全球多资产下跌的本质：流动性收缩 近期，多种资产出现显著回撤：标普500和纳斯达克100期货跌破MA20；日韩核心宽基指数显出回撤；黄金回落至4000以下；加密货币跌破年线。避险资产与风险资产均有不同程度的回撤。同时，美债收益率相对稳中有降。上述表现说明，当前市场的核心逻辑并非避险，而是流动性收缩。 美国政府停摆造成1500-1800亿美元流动性缺口 流动性收缩的根源在美国联邦政府的停摆上。逻辑是当联邦政府停摆时，它们的支出将明显下降，但收入不会。这意味着停摆的美国政府继续从经济中吸收资金，但放慢了向市场回吐资金的节奏。 据测算，美国联邦政府停摆会减少年化850亿美元的收入，却能降低年化1.93万亿美元的支出，最终造成私人部门年化1.85万亿的资金缺口，每周吸收355亿美元的流动性。美国政府停摆5周将令市场承受约1800亿美元的流动性缺口。若直接观察美国TGA账户余额，9月最后一周-10月最后一周，TGA账户的余额增加1529亿美元。 美国联邦政府停摆有望在短期内得到解决 目前，美国本土投行预计美国联邦政府将在两周内恢复运作。据华尔街见闻：共和党参议员Markwayne Mullin对两党就财政问题于本周三-周四达成协议“非常有信心”。同时，一些共和党议员认为在周二的地方选举后，民主党将不再有理由就财政问题继续发难。 美股：估值不贵，回撤是布局良机 在市场回撤之际，美股因存量/流量比率指标（如P/E，市值/GDP）脱离历史经验水平而面临的质疑被放大，这忽略了流动性的长期加速投放。我们基于基本面既成事实的固有收益模型显示：标普500合理估值中枢为6900-6950，目前美股没有明显估值负担。我们相信本次回撤是布局良机。 港股：高确定性降息未完全演绎，流动性收缩加速估值消化进程 10月初见高后，港股处于估值消化阶段。但美联储降息的核心逻辑仍然在高确定性演绎的过程中，这令港股回撤空间受限。近期，9月美国M2加速增长强化了我们的信心。流动性中期利好，短期利空的组合有望给投资者带来港股的布局良机。 中观：关注流动性逆境+基本面顺境组合 强势行业在流动性危机前面临较大的止盈盘压力，也将在流动性修复后面临更大机会。我们主要推荐： 1）半导体：存储芯片目前处在较大级别的顺周期叙事中，流动性危机恰好有助其释放技术性的超买压力，创造稀缺的追涨窗口； 2）材料：以有色金属为主。黄金仍受益于稳定Beta（货币增印）+强Alpha（替代美债）的过程中；工业金属持续收益需求高景气。 风险提示：美国国内两党政治博弈的不确定性；美国对外政经军政策的不确定性；美联储货币政策的不确定性。
