议息会议后美股持续调整，而市场上有些声音认为近期美国资金面快速收紧是主要原因。而我们认为，这可能并不是当前风险偏好退潮的主因。10月以来财政持续发债抽取流动性导致货币市场流动性压力有所提升，但当时并未影响到亢奋的市场情绪。直到11月初配合着联储降息预期松动，且知名空头机构最新的持仓披露显示开始大举做空英伟达等消息传出，市场风偏才开始降温。 任何抛售的本质是市场认为定价高估。美股风险溢价已经降至历史低位，从历史经验来看赔率相当有限。当市场忙着为下跌找原因的时候，市场也许只是想找个原因下跌。我们认为，本轮风险资产的回调更像对前期一系列利好落地之后，兑现收益的仓位处置。流动性的问题充其量算是助推器，具体来看： 为何流动性再度趋紧？自7月债务上限解除后，美国财政部加大发债力度，以重建现金账户，财政部普通账户（TGA）余额从7月的3000亿美元上升至9月的8000亿美元。而美国政府停摆显然加剧了这一过程：停摆期间，美债继续发行吸收资金，但财政支出大幅缩水，导致TGA账户规模再次飙升至1万亿美元（创下2021年以来的新高），从金融市场抽离大量流动性。 当前，货币市场流动性紧张程度有多大？ 从量上看，银行准备金与隔夜逆回购工具（ON-RRP）显著缩水。当前美联储资产负债表规模已从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行系统准备金跌至2.85万亿美元，为2021年以来新低，触及危险水平。 而由于提供过剩流动性的逆回购工具（ON-RRP）余额几近耗尽，资金缓冲作用大幅减弱，这意味着财政部后续融资将进一步消耗银行准备金。近期美联储常备回购便利工具（SRF）被连续大规模使用，流动性收紧压力进一步凸显。联储原定12月暂停缩表的安排目前看来还是有些晚了。 从价上看，货币市场利率快速上行。10月末美联储降息后，担保隔夜融资利率（SOFR）反而加速攀升，最高单日飙升22个基点至4.22%，与联邦基金利率（EFFR）、超额准备金利率（IORB）的利差均创2020年以来新高，融资压力显著上升。 那么，这是否意味着美国出现了流动性危机？目前状态还谈不上，资金紧张更多局限于货币市场，股票、债券及离岸美元市场的流动性指标仍相对健康：股市波动率与债券利差（OAS）处于低位，美元互换基差持续上行。所以流动性紧缺状况并未全面向金融市场蔓延，当前更多是结构性问题而非系统性的流动性危机。 因此，很难完全将美股的大跌完全归咎于货币市场的流动性压力上。货币市场是比较小众的市场，除非出现极端情形（比如2020年疫情期间），一般对于股债汇的影响很小。一个眼前的例子就是：流动性偏紧，SOFR利率飙升，以及美联储动用临时流动性补充工具从9月就已经开始，但是并未影响10月市场的亢奋情绪。 本轮美股回调更多反映是乐观预期的降温。鲍威尔打压12月降息预期，叠加对AI持续性的怀疑，美国政府停摆时间长度超市场预期导致对经济和就业开始担忧，以及市场对风险资产估值的担忧也都是原因。其实问题也许没那么复杂：高估值的市场需要持续的好消息，一旦好消息断了，大家难免胡思乱想。 后续怎么看？短期内，政府若结束停摆，财政部将释放资金重回市场，鉴于当前两党僵持已经1个月，考虑到对经济和就业的影响，11月中旬左右结束停摆的概率不小，而美联储也将继续通过临时工具补充流动性，以缓解短期资金紧张的状况，所以基准情况下，本次流动性紧张可能不会维持多久；但反过来思考，如果政府停摆的状态延续时间过长，那么市场调整也还有空间。 但中长期来看，随着美国债务上限的提高，债务规模的持续上升，目前美债靠降低发行久期来拉滚动融资的可持续性不强，仅暂缓缩表还远远不够，大概率需要新一轮QE的配合才能阶段性的解决流动性的问题。 风险提示：美国政府停摆状态延续时间过长；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。
