11月7日，浙江海圣医疗器械股份有限公司（下称“海圣医疗”）将北交所IPO上会，公开发行不超过1129.41万股。
笔者注意到，海圣医疗的业绩主要是通过经销模式所获，每年至少有8成的收入是通过经销商。需要说明的是，虽然经销商在销售链路中占据核心地位，但其结构却暗藏风险，海圣医疗每年新增与退出的经销商数量均超200 家，群体流动性极大，且退出经销商的毛利率始终高于新增经销商，2024年两者差额更是达到4.18个百分点，单位利润差异显著。
费用方面，近三年半海圣医疗的销售费用合计约1.05亿元，几乎是研发费用的两倍，而销售费用率不仅持续增长至10.63%，还始终远超同行6.25%的均值，费用控制效率落后。进一步拆解可见，超6成销售费用用于职工薪酬，且公司销售人员占比远高于维力医疗、三鑫医疗等同行，人均薪酬也处于较高水平，但人均创收却显著低于这些可比公司，“高投入低产出”的人员效率反差明显。
年换200+经销商
海圣医疗是面向全球的麻醉、监护类医疗器械综合产品提供商，主营业务为麻醉、监护类医疗器械产品的研发、生产和销售，产品已广泛应用于麻醉科、ICU病房、急诊科等科室的终端临床需求。
2022年-2024年和2025年1-6月（下称“报告期”），海圣医疗分别实现营业收入2.68亿元、3.06亿元、3.04亿元、1.56亿元，净利润分别为7011.04万元、7803.67万元、7091.75万元、3539.42万元，其中2024年营收同比下滑0.7%，净利润同比下滑9.12%。
产品方面，海圣医疗主要布局麻醉类、监护类、手术及护理类三类医疗器械，其中麻醉类医疗器械是核心收入来源。报告期内该类产品销售收入从1.30亿元逐步增长至1.60亿元，2025年上半年为0.79亿元，占当期主营业务收入的比重始终维持在47.92%-52.6%之间，占比超四成，地位尤为重要。
值得注意的是，公司上述产品主要通过经销商对外出售，经销模式是核心销售渠道。报告期内，经销模式产生的销售收入分别为2.42亿元、2.73亿元、2.58亿元、1.29亿元，占当期主营业务收入的比例分别为90.43%、89.57%、85.06%、83.16%，每年至少有8成收入来自经销渠道，经销商在公司销售体系中占据核心地位。
不过，海圣医疗的经销商结构存在明显波动。截至各期末，30万元以上规模经销商数量看似相对稳定（2022年末170家、2023年末191家、2024年末181家、2025年6月末159家），但整体经销商群体的流动性极大：2023年新增215家、退出191家，2024年新增277家、退出219家，每年均有大量经销商进出。
对此，北交所要求海圣医疗说明经销商增减变动的原因及商业合理性，是否符合行业惯例，各期变动情况与所在区域收入变动、下游终端医院需求波动的匹配性；说明新增经销商客户的获取方式及合作背景，新增经销商与退出经销商是否存在受同一主体控制的情况，更换主体合作的原因，是否存在合规风险。
更值得关注的是经销商分层毛利率差异。报告期内，海圣医疗新增经销商的按收入规模分层具体情况如下：
而公司退出经销商的按收入规模分层具体情况如下：
可见，2023年-2024年及2025年上半年，新增经销商整体毛利率分别为55.93%、54.77%、53.59%，而退出经销商整体毛利率分别为57.84%、58.95%、57.18%，退出经销商的毛利率始终高于新增经销商，差额分别达1.91个百分点、4.18个百分点、3.59个百分点，意味着公司从退出经销商处获得的单位利润更高。
对此，北交所要求海圣医疗按照收入规模分层说明新增、退出经销商毛利率水平与同层级存量经销商客户毛利率水平的差异，并结合产品构成、定价模式、返利机制等分析差异合理性。
销售高投入人均创收垫底
从费用投入规模看，报告期内公司销售费用分别为2539.03万元、3030.02万元、3268.83万元、1653.69万元，合计约1.05亿元；同期研发费用分别为1354.39万元、1809.65万元、1615.78万元、863万元，合计约5642.82万元，近三年半销售费用投入几乎是研发费用的一倍。
从费用率对比看，公司销售费用率持续增长，从9.48%升至10.63%，而同行可比公司平均值从6.67%降至 6.25%，两者走势相反，且公司销售费用率始终远高于同行均值，费用控制效率与行业水平存在差距。
对此，北交所要求海圣医疗结合销售模式、客户集中度、客户分布区域、经销商管理体系及模式、经销商数量及规模等因素，分析销售费用率与可比公司差异的合理性。
拆解销售费用明细，职工薪酬是核心构成。报告期内，职工薪酬的费用分别为1640.93万元、1994.59万元、1971.2万元、1115.16万元，分别占当期销售费用的64.63%、65.83%、60.3%、67.43%，占比始终超6成。
与此同时，2022年-2024年，海圣医疗期销售人员数量分别为89人、85人、100人，结合薪酬和营收，可以计算出海圣医疗销售人员人均薪酬分别为18.44万元、23.47万元、19.71万元，销售人员人均创收300.81万元、359.86万元、303.73万元。
值得一提的是，海圣医疗在申报稿披露，其同行可比公司分别为维力医疗、三鑫医疗、天益医疗，而这些公司2024年关于销售相关的具体情况如下：
对比发现，海圣医疗销售人员占比远高于同行，人均薪酬除低于维力医疗外，均远超三鑫医疗、天益医疗，但人均创收却远远低于这三家公司，人员效率与同行差距显著。
对此，北交所要求海圣医疗结合各期销售人员数量变动、客户数量变动、订单获取总额、人均创收金额等情况，说明销售人员变动的合理性、与业务规模的匹配性；说明销售人员占比高于可比公司的合理性，销售人员人均创收与可比公司的差异及合理性。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)
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