前期市场对降息预期大幅升温，主要是中美贸易摩擦有不确定性叠加2024年四季度一揽子增量政策推高基数，因此认为四季度稳增长的必要性上升。当前来看，两个因素让降息预期降温，一是中美贸易摩擦阶段性缓和，外贸的不确定性降低，二是稳增长尤其是扩投资的工具相继落地，能够带动四季度和明年年初的投资情况好转，目前可能依然处于政策观察期。 本周资金面惯例转松，政府债净缴款转负、存单到期规模大幅下降，资金面最大的扰动因素就是7DOMO到期超过2万亿元，但参考9月初和10月初，该因素并不影响支持性货币政策下的资金利率运行，预计隔夜资金利率依然在略高于1.30%的水平。自从央行宣布恢复国债买卖后，存单利率大幅下行，在进一步降息预期升温之前，当前1Y1.63%的存单利率性价比并不高。 近日出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中刊登了中国人民银行行长潘功胜题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章，潘行长在其中提到“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，自从创设临时隔夜正逆回购后，资金面的波动明显变小，当前临时隔夜正逆回购规定的利率走廊范围是70bp，后续不排除进一步缩窄至60bp、50bp等，但总体指向资金面的波动会更小。2025金融街论坛年会开幕式上潘行长也指出后续将“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，这是借鉴海外发达国家央行经验，该举动能够更好地发挥政策利率传导的效果，参考10月跨月非银和银行间资金利率差距并不大，未来这种资金面几乎不分层的现象可能会持续。 整体来看，在支持性的货币政策呵护下，11月资金面压力并不大，预计除税期和跨月小有波动外，其余时间隔夜资金利率大概率维持在略高于政策利率-10bp的水平。11月关注：买断式逆回购到期1万亿元，MLF到期9000亿元，合计较10月减少1000亿元；同业存单到期2.84万亿元，较10月大幅上升1万亿元；预计11月政府债净融资规模在1.3万亿元左右（与8月水平相当），观察央行恢复国债买卖后会通过国债买卖提供多少长期流动性，参考2024年8月-12月央行买入国债期间的市场表现来看，国债买卖重启后短端利率的下行空间会大于长端利率，10Y-1Y利差可能会走阔，而超长端由于当前利差本身偏阔，30Y-10Y利差有进一步压缩的空间，当前短端利率已经出现较大幅度的下行。 地方政府债策略：10月下旬开始地方债供给增多，新券逻辑+债市走出下行行情带动二级成交情况好转，机构行为方面保险日度净买入规模回升至100亿元左右的水平，对15-20Y净买入明显加大，基金在10月下旬基金参与20-30Y超长端的同时净买入1-3Y。后续关注： 1）关注5000亿元特殊再融资债的主要集中期限，如果明显集中在一个期限可能会带动该期限地方债与国债利差明显走阔，从10月的发行来看共有7Y、10Y、30Y三种期限，主要集中在10Y，当前10Y国债1.80%，10Y地方债整体在2%附近，利差20bp左右，10Y利差在10月持续稳定。 2）当前除保下限发行的个券外，大多数个券一级与国债加点在20-25bp，除10Y和15Y外大多数个券发行时隐含税率已经压缩至3%左右。从截至10月31日的动态隐含税率来看，3Y＞7Y＞15Y＞2Y＞4%＞10Y＞20Y＞3%＞1Y＞30Y＞2.5%，交易性机构偏好的期限已经低于3%。 3）从曲线形态来看，当前4-5Y中等及弱地区老券、8-9Y中等地区老券非常平坦，4Y、8Y老券、3Y新券均为曲线中偏陡位置；超长端15Y较凸，20Y与30Y估值基本相同，理论上20Y配置价值不错，但需要注意的是2024年以来30Y-20Y利差持续在5bp以内。 4）从与国债利差来看，主要关注3Y和30Y，当前国债、地方债曲线收益率均接近含税新券估值，10月3Y地方债与国债利差从8bp走阔至18bp，处于70%左右分位点；30Y地方债与国债利差收窄至14bp后走阔至24bp，处于90%分位点，配置价值依然不错。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。
