文 | 源媒汇，作者 | 周艺，编辑 | 苏淮
在国货美妆集体冲向资本市场的浪潮中，不乏元老级玩家的身影。当市场热切期盼港股美妆阵营再添一员时，自然堂成为“特别的一个”。
自然堂知名吗？当然。很多中国女性都有关于自然堂的记忆，比如那句脍炙人口的广告语——“你本来就很美”。
但自然堂在当下国货美妆里的站位是独特且难以替代的吗？答案或许不尽相同。
当珀莱雅已完成多品牌布局和科技转型、韩束已抢占抖音渠道的高地、毛戈平已完成“化妆师IP”的高端叙事、巨子生物已建立生物技术壁垒，自然堂选择在此时上市，就如今的港股市场而言，似乎很难讲出一个清晰、高溢价的“新故事”。
从营业收入上来看，2024年珀莱雅率先进入“百亿俱乐部”，上美股份紧跟其后，其次是贝泰妮、上海家化、巨子生物以及华熙生物，自然堂的营收在2024年上市美妆企业中排在第7位，净利润排在第9位。
没有什么大的缺点，却也难有什么明显的优势，“中庸”，或是自然堂这个国民级美妆品牌，当下急需冲破的藩篱。
落后一程
自然堂集团旗下共有五个品牌，旗舰品牌“自然堂”成立于2001年，同年还成立了一个中高端抗老品牌“美素”，之后于2017年、2019年和2023年先后成立了“春夏”、“珀芙研”、“己出”三个品牌，产品涵盖护肤、彩妆、个人护理以及婴儿护理。
招股书中提到，以2024年零售额计算，自然堂是中国第三大国货化妆品集团，前两位疑似为珀莱雅和上美股份。
三家企业的成立时间接近，均是最早一批崛起的国货美妆集团，但如今的处境却大有不同。
从品牌矩阵观察，珀莱雅除了主品牌外，第二品牌“彩棠”已实现年营收过10亿，另外还有“OR”、“悦芙缇”和“原色波塔”三个过亿品牌，品类涵盖护肤、彩妆、洗护条线。如今正在筹划海外品牌的收购，已经完成多品牌纵深发展的布局。
而自然堂的问题则在于第二增长曲线迟迟无法上扬，其后续创建的多个品牌，目前唯有珀芙研的营收于2024年正式过亿，其余三个品牌的贡献较少。招股书显示，2022-2025年上半年，旗舰品牌自然堂占集团总营收的比例接近95%。
图片来源：自然堂招股书
自然堂经过多年的发展，虽已建立强大的国民认知度，但近年产品缺乏爆款，唯有“小紫瓶”被写进招股书，2022-2025年上半年，总零售额超过8.7亿元，但相较珀莱雅的“早C晚A”、红宝石和“双抗”等爆款系列，仍显不足。
据第三方“化妆品观察”所统计的数据，2025年上半年自然堂的GMV大约为6.88亿元，排名第16位，2024年同期则排名第14位。
图片来源：化妆品观察
第二品牌尚未爆发、缺乏明星单品，线上渠道建设也未形成突出优势，三个看起来并不严重的缺陷，让自然堂无法迎来高速发展期。
上美股份旗下品牌“韩束”，虽也面临品牌老化和多品牌未协同向上的困境，但就是因为押注了抖音短剧，年营收从2022年的26.75亿元飙升至2024年的67.93亿元，实现了59.36%的年复合增长率，证明其抓住了巨大的市场机遇。
反观自然堂的表现，2022-2024年营收分别为42.92亿元、44.42亿元以及46.01亿元，2025年上半年为24.48亿元，营收增速为个位数，从企业发展阶段来看，这属于稳健的成熟期。
但这样的发展速度，显然无法匹配自然堂自我定位中的“中国第三大国货化妆品集团”，当前两位已经实现“第二春”时，自然堂的速度必然要加快。
毕竟，如今的港股市场，高端美妆有毛戈平、生物技术壁垒看巨子生物、“抖音一哥”是上美、“国货之光”珀莱雅也在加速赴港上市的进度。
劲敌环伺，自然堂需要想出一点新花样。
维护成本高昂
近三年，自然堂的净利润分别是1.39亿元、3.02亿元、1.9亿元，2025年上半年的净利润为1.92亿元，同期毛利率则一路走高，从66.5%上升到70%。
明星单品的缺席，会极大地影响品牌的认知度，尤其是在国货疯狂内卷的当下。从自然堂身上，可以很明显地看到高昂的品牌维护成本对利润的侵蚀。
根据招股书，2022-2024年，自然堂的销售及营销成本占其全年收入的比例分别约为57%、54.2%以及59%。同期，研发费用率则是2.8%、2.1%、2.0%，呈现一个走低的趋势。
图片来源：自然堂招股书
珀莱雅常年被诟病“重营销轻研发”，但其2024年销售费用的占比为47.88%，远低于自然堂的59%；上美股份2024年的销售费用占比与自然堂相近，但其“回报”也异常丰厚，年营收接近68亿元。
近年来，自然堂不断向“年轻化”靠拢，将龚俊、虞书欣、赵露思、王一博等“顶流”明星悉数纳入麾下，以明星代言推销量的意图十分明显，但同时品牌的维护成本也被一路拉高。
投入过半营收来维持品牌在消费者心中的位置，也暴露出自然堂缺乏内生性的增长动力。
从招股书可以看出，自然堂近年来建立了全链路的数字化业务运营模式，核心就是自主研发的“一盘货”系统，实现仓库、经销商与终端零售的实施协调。
但目前的市场趋势是，国货美妆企业纷纷从“经销商驱动”转向“品牌直营（DTC）”和“自播体系”，将流量和数据掌握在自己手中，实现对市场需求的极速响应和存货周转的高效率。
自然堂的线上、线下渠道的占比目前为70%和30%，较为均衡，但直营体系的建设却稍显落后，2022-2024年线上自营的占比从42.4%升至53%，2025年上半年为54.3%。
图片来源：自然堂招股书
对比来看，珀莱雅的线上直营渠道占比近三年均超过70%，且逐年递增。
但值得注意的是，自然堂的线下经销商占比不断走低，可见公司正在调整，顺应趋势。
由此，自然堂的存货周转天数虽然有所改善——从2022年的146.6天减少至2025年上半年的103.1天，但仍高于那些主要依靠DTC模式和高效线上供应链的同行——珀莱雅仅为85天。
目前，自然堂正在线下渠道建设自营旗舰店，全方位加强自身对渠道的管控。不过在资本市场看来，传统分销模式意味着增长和利润存在一定程度的不确定性，对估值也会相对谨慎，难以给出高溢价。
关于公司第二品牌的建设、渠道转以及营销投入和研发创新的策略考量，源媒汇致函询问自然堂方面，截至发稿，未获回复。
有家族，少功臣
自然堂的创始人郑春颖来自辽宁，进入美妆行业之前是一名手捧财政局“金饭碗”的公务员。之后的创业征程，郑春颖也带上了兄弟姐妹，如今自然堂集团的家族核心是郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹，合计持有公司约87.82%的投票权。
IPO前夕，自然堂引入了欧莱雅和加华资本作为战略投资者，其中欧莱雅以约4.43亿元获得6.67%股份。自然堂的家族控股一定程度上受到了削弱，也得到了国际美妆集团的背书。
然而，“家族化”并不是自然堂最该担心的，毕竟珀莱雅、毛戈平也是家族企业。自然堂真正要警惕的是，人才梯队的断链。
珀莱雅的创始人侯军呈，创业之初与方友玉密切合作，后者也成为珀莱雅的灵魂人物之一。紧接着，珀莱雅又招揽了营销一把手叶伟、研发人才蒋丽刚等“肱骨之臣”。前不久，珀莱雅才从宝洁、联合利华、雅诗兰黛等大企业挖角了一队“研发天团”。一系列行动，让珀莱雅的人才梯队保持完整，也因此顺利过渡至“二代”接班。
毛戈平夫妇以及其姐妹和弟弟控股超89%，是典型的家族控股，公司的核心业务骨干是毛戈平和妻子汪立群，毛戈平本人拥有强大的化妆师IP，是公司最为重要的人才资产。
相比起来，一路带领自然堂闯关的郑春颖，少了一些得力的帮手，自己也并非美业领域的顶尖人才。
根据招股书，自然堂目前的高级管理层中，郑春颖四兄妹均已超过50岁，最年轻的是2025年才加入集团的李灼光，43岁，负责财务工作。
而在研发领域，自然堂2019年聘请了郑岳负责研发创新。郑岳曾在国际顶级香化集团奇华顿任职14年，是上海附属公司香精分析研发中心的负责人。
如今，自然堂也已有了“二代”上马的迹象——郑春颖的女儿郑确，是自然堂对外事务代表及彩妆产品总监。
整体来看，自然堂的高管和研发团队，还是少了一些“星味”。
当下，头部国货美妆集团均开始筹备出海，进行第二轮的扩张，招揽具备国际化视野的人才至关重要；同时各家的技术一把手也进入“跳槽”的密集期，国货美妆企业对人才的争夺，从未像现在这样激烈。
因此，当自然堂来到资本扩张的关键节点，在营销、研发方面还需招揽更多更得力的帮手。
另外，此次冲刺上市，也暴露出郑春颖被同业反超的深层焦虑。这位东北富豪在2021年以170亿资产首登胡润百富榜，排名420位。然而到了2025年，郑春颖的资产缩水至110亿，排名下降到647位。
与此同时，上美集团创始人吕义雄的财富则从70亿增至275亿，正式超越郑春颖；丸美生物创始人孙怀庆，也以145亿资产胜过郑春颖一头。
国货美妆同行们后发制人，这种集体性反超，不仅体现在个人财富的变化上，更折射出资本市场对不同商业模式的态度。郑春颖对上市的急切，也反映出公司在资本和品牌影响力上追赶的迫切性。
作为一个老牌国货美妆品牌，自然堂陪伴了一代人的成长，其深厚的渠道积淀和广泛的国民认知度毋庸置疑。但资本市场不缺一个“合格”的自然堂，更需要一个拥有技术壁垒和品牌护城河的细分赛道领跑者。
想要坐稳国货美妆牌桌，自然堂的手里还要多一些筹码。
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