核心观点 　　1.第二次L型，经济正常化 　　2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆； 　　2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人； 　　2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷。 　　2025年二季度悲观一致预期，类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观。 　　潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀。 　　底层逻辑：政策目标变化——去杠杆→经济正常化。 　　2.股、债长期配置切换 　　政策目标变化——第二次L型一横（政府加杠杆、对冲私人去杠杆）+反内卷。 　　随着经济正常化的证据增加（名义经济增速企稳+通胀回升+地产见底），类似2016-2017第一次L型一横，市场预期会逐渐改善。 　　资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。 　　3.风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。