随着黄金价格失控式上涨，虽然最近下调了不少，但很明显和以往给黄金“定价”的美元实际利率早就已经“脱钩”。

传统估值模式很难给黄金定价，因为黄金本身不能产生现金流，所以所谓的价值投资者们都半开玩笑地说：黄金价格取决于别人觉得它值多少钱。

这实际上是在讽刺黄金价格的投机性。

然而，随着黄金开始挣脱美元实际利率的牢笼，黄金也开始真正有了“估值”。

在下面内容中，我们测算了黄金的“底价”以及金价的“上限”。

一、黄金的“底价”：1600美元

黄金真的就是别人看值多少就值多少的东西么？

部分价格肯定是有这些成分的，但是剥去这部分“别人眼中的西施”的估值，黄金还是有真实价值。

这个真实价值最直接的对应就：是把黄金从地里挖出来，变成标准金条的成本。

这个成本虽然有很多变量：矿本身品味的“好坏”、当地开采的直接成本、环境成本、税收等等，但是这个成本本身就构成了黄金的“底价”——因为黄金以标准金条存在本身，就已经凝结了无差别的人类劳动在里面。

而且因为现在的宏观经济环境偏向通胀，所以黄金的“底价”，即开采冶炼成本，一定也是随着时间的推移在不断上行的。

接下来的问题就是，现在黄金的“底价”到底是多少。

其实关于这个“底价”，黄金行业里早就已经有现成的数据：那就是“总维持成本”。

AISC是黄金行业自身为了提高透明度和恢复投资者信心而制定的权威标准，它被广泛认为是衡量维持现有金矿持续运营所需全部成本的最精确工具。

说到这里需要先偏一下题，而且这个偏题应该也是“值得”的，因为这跟黄金股有关：

在2013年之前，黄金矿业普遍使用“现金成本”作为主要的成本报告指标。然而，这一指标的定义非常狭隘，通常只包括采矿和矿石处理等直接运营费用，忽略了维持矿山长期运营所必需的大量其他开支。

这种片面的成本报告方式在2008年金融危机后的黄金大牛市中暴露了其严重缺陷。当时，黄金价格飙升至每盎司1，600美元以上，而许多矿业公司报告的现金成本仅在600至850美元之间，这使得黄金股在账面上看起来拥有惊人的利润率。

然而，投资者很快发现，这些公司并未产生与之相匹配的自由现金流。

其根本原因在于，巨额的“隐性”成本，如设备更新、矿区持续开发和环境修复等维持性资本支出，并未被“现金成本”这一指标所捕捉。

这种巨大的认知差距严重损害了投资者对行业的信心。

所以为了解决这一问题，由全球领先金矿公司组成的世界黄金协会于2013年正式推出了AISC这一全新的成本报告框架。其目标是提供一个“关于矿业经济学的全景视图”，更真实、更全面地反映维持金矿企业持续经营所需的全部经常性成本，从而重建行业的公信力。

目前WGC公布的最新数据截至2024年3季度：全球平均AISC达到了每盎司1，456美元的历史新高。

现在的市场预期对主要金矿公司2025年第三季度AISC的预测区间大致在1，350美元至1，650美元之间，一个较为保守的中间点估算为1，500美元/盎司。

但是根据行业个别数据来看，这个中间点确实有点保守了：纽蒙特矿业:作为全球最大的黄金生产商，报告其2025年第二季度的AISC为1，593美元/盎司，并给出了1，630美元/盎司的全年指引。

另外，这个AISC对金价的实际综合成本还是有些低估了，因为它只计算了现在已经“成功”开发的金矿的综合成本，实际上要成功开发出这些金矿，还有很多失败勘探，这些都是综合隐形成本。

所以在AISC之上，还有另一个更广泛的指标——总成本：AISC衡量的是维持现有业务运营的成本；AIC则在AISC的基础上，进一步包含了与增长相关的资本支出。

这包括开发一个全新的矿山、旨在提升总产量的大型扩建项目、以及旨在发现全新矿床而非仅仅补充现有储量的非维持性勘探活动等。

那这个AIC大概是多少呢？

据S&P Global Market Intelligence发布的数据，2024年全球金勘探预算约55.5亿美元，作为对比，2024年全球矿产金产量约3，661吨，即约1.177亿金衡盎司。

用这两个权威口径做个“隐形成本”摊算：55.5亿美元÷1.177亿盎司≈47美元/盎司。

所以大概50美元/盎司作为把“失败勘探+找新矿”成本，摊回到每盎司上的长期平均量级，是比较合理的。

所以现在的AIC大概就是AISC+50这样的一个水平。

粗略毛毛估目前的黄金“底价”，即内涵的无差别的人类劳动总价值就是1600美元/盎司左右。

最后，需要说明的是，黄金的“底价”即便在其他成本不变的情况下，也会随着金价的上涨而上涨，这是因为各国对金矿一直以来的税费政策。

具体而言，许多国家的政府矿权费协议是从价计征的，即按黄金销售收入的一定百分比收取。随着2025年金价从约2，600美元飙升至4，000美元以上，矿企为每盎司黄金支付的矿权费也大幅增加，这部分上涨的成本直接计入了AISC。

例如，纽蒙特矿业在其投资者报告中明确指出，金价每上涨100美元，其AISC就会因矿权费和生产税的增加而上涨约10美元。

另外，还有一个间接推动因素：高金价使得开采矿体中品位较低、在低金价时期不具备经济性的部分成为可能。为了最大化资源利用率并延长矿山寿命，矿企会战略性地选择处理这些低品位矿石。

这是一个由高金价促成的理性商业决策，但其直接后果是提高了生产每盎司黄金的平均成本。

最终结果就是AISC的价格会随着金价的上涨而加速上涨。

然而，AISC只是最基础的成本而已，金矿开出来还要送去精炼，同时还有中间的运输、保管和销售费用，但这些中间环节的费用加起来对于总金价的比例相对较小；另外，由于AISC的出现本身在一定程度上就是为了让市场知道黄金的“底价”，防止市场长期跌破底价而造成对整个黄金矿业的毁灭性打击。

好了，现在在清楚了目前金价的“底价”之后，我们需要再来看一下黄金价格的上限在哪里。

二、最“宏观”的价格上限：40000～7000美元

黄金价格的上限，可以用一个非常粗暴的口径来算：用全世界的财富来比全世界的黄金。

据世界黄金协会统计：截至2024年末，全球地上黄金存量约216，265吨。黄金几乎是不可摧毁的，这意味着几乎所有被开采出来的黄金至今仍以某种形式存在于世界上。如果将这些黄金全部堆叠起来，可以形成一个边长接近22米的纯金立方体

那全球有多少财富呢？首先必须明确，不存在一个全球公认的、唯一的“总财富”数字，目前主要有两家权威机构对此进行统计。

一个是德国安联集团发布的《全球财富报告》，其侧重于衡量家庭金融资产。安联在2025年9月25日发布了最新一期《全球财富报告（Global Wealth Report 2025）》中提到，全球家庭金融资产在2024年底约为269万亿欧元。

另一个是瑞银的《Global Wealth Report 2025》，最新报告显示2024年的全球合计净财富约470.5万亿美元。

这个470万亿美元覆盖56个市场，占约>92%的全球财富，粗略外推一下总财富量可能在500万亿美元量级左右。

这个外推不是拍脑袋来的，还有其他数据佐证：

瑞银报告指出，全球近6000万名百万富翁合计持有约226万亿美元的财富，这一数字占“全球总财富的近一半”。据此可以推断，全球总财富大约为452万亿美元。

报告同时指出，美国和中国的财富总和占据了“全球所有被衡量财富的一半以上”。这为全球总财富设定了一个约508万亿美元的上限。

瑞银和安联数据的巨大差异主要来自于房地产等流动性较低的实物资产。

好了，拿到了黄金总量的分子和财富总量的分母之后，我们就可以做一个简单除法，计算过程省略，直接说结论：

按照安联的口径算，大概对应40000美元/盎司；按照瑞银口径来算，大概对应70000美元/盎司。

换言之，即便黄金无量暴涨：现在4000美元的短期潜力就是10-20倍“最多”。黄金作为古老的价值衡量工具，显然不具备比特币初期那样的增长潜力。

三、更加契合实际的估值上限：5000美元

实际上，将黄金跟人类总财富进行对比进行估值，是不太合适的；因为黄金本身就是人类总财富的一部分，如果仅仅作为财富来看，用前面计算的“下限”估值，实际上更合适。

但是黄金它具有双重属性，既是财富又是交换手段。作为财富本身，以目前的金价来算，其总市值大概是30万亿美元左右；用全球总财富来比黄金所代表的总财富，得出黄金的“估值”，这个逻辑本身是有点问题的：其核心逻辑错误在于将一个集合的子集与该集合本身进行比较，并试图从中得出关于该子集“价值”的结论。这种比较在性质上是同义反复的。

更加契合实际的方式是采用黄金作为交换手段的视角，比如跟全球货币供应量做比较。

黄金最核心的货币特征在于其供应的非弹性，其无法因应政治意愿或政策需求而随意增减。

这与法定货币形成了鲜明对比，后者可以通过中央银行的政策决定在短时间内大规模创造出来。因此，黄金是衡量法定货币价值的终极、最稳定的参照物。

为了进行比较，我们需要一个代表全球主要法定货币流动性的指标，广义货币供应量就是一个合适的选择。由于没有全球的M2指标，我们只能把全球五大主要中央银行的M2货币供应量加起来，作为一个近似值来看。

中国M2：¥335.38万亿元≈$47.1万亿美元；

欧元区M3：€16.912万亿≈$19.7万亿美元；

五大央行的M2或M3加起来大概就是个100多万亿美元的水平。

按照这个比例来算，目前的黄金价格大概应该是12000美元/盎司以上。

但是这个价格应该也是高估的。

为什么呢，因为M2/M3的统计口径偏“境内居民负债”，这跟黄金最真实的交换手段功能，有“口径”上的偏差：只要一国仍具有完整的组织和动员能力，黄金都不太可能成为境内交换手段，黄金的交换手段功能主要体现在国与国之间，而不是国内居民之间。

所以，比M2/M3更加合适的衡量黄金价值的口径，应该是国际贸易量。根据WTO 2025年4月版的《Global Trade Outlook and Statistics》数据：2024年全球商品贸易$24.43万亿，商业服务贸易$8.69万亿，合计约33.12万亿美元。

如果按照简单静态计算，用全球黄金总量/全球贸易总量，得出的隐含金价大概是4，700美元/盎司。

但是请注意，这个静态数值肯定也是高估的，因为这个金价背后有两个不可能完全符合的假设：

第一个假设是假设全球的贸易都用黄金来结算；第二个假设是单一周转率，即假设全部地上黄金都能用于结算且一年仅周转一次。

这两个假设在现实中都不太可能实现：

第一，即便美元一统江湖的国际贸易结算终结，全球贸易仍会存在互信圈，所以最终黄金只能占所有贸易的一部分；

第二，作为贸易的支付手段，全年30多万亿美元的贸易总额，可能并不需要价值30多万亿美元的黄金来支撑全部结算。2025年二季度的全球官方外汇储备约13万亿美元；若把2024年WTO口径的全球贸易额33万亿美元都假想由这个外储池子“垫付”，则隐含周转率为2.6次/年。

而现实中，贸易主要靠银行间预存/授信+企业营运资金，央行储备只是后盾，所以这个2.6次只是非常保守的“下下限”。

所以，从目前各项外部数据和制约因素来看，目前的金价上限很难突破5000美元/盎司。

但请注意，按照目前的情况和游戏规则继续下去，黄金“长期”——请注意是长期，而不是现在——的名义价格一定会突破这个数，5000美元/盎司的上限只是基于目前数据的静态估算。