山东黄金昨日（2025年10月29日）晚上发布2025年3季度报告，解读和点评如下：
注1）本文上的“自身数”指不含山金国际的数据，“合并数”指包含山金国际的数据；
注2）山东黄金持有山金国际股权的比例仅为28.89%，我个人认为在有些层面上山东黄金自身数比合并数更加重要，因此我在本文上尽量从合并数分拆出山东黄金的自身数；
注3）本文上的部分数据系我个人推算的结果，并非是3季报上直接披露的数据，因此可能存在错误，请甄别参考~
一、主要会计数据
山东黄金在合并层面上2025年1~9月实现归属于上市公司股东的净利润39.56亿元，同比增长91.51%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润39.45亿元，同比增长88.43%；基本每股收益0.80元/股，较上年同期的 0.39 元/股增加0.41元/股；2025年9月30日的资产负债率为62.93%，较年初的63.54%小幅下降。
二、矿产金产量、销量、库存
1、2025年各季度合并和自身的矿产金产量、销量
小结：
山东黄金自身的2025年7~9月矿产金产量为11.21吨，略超1季度的10.10吨和2季度的10.89吨，理由应该是卡蒂诺的产量提升。
山东黄金自身的2025年7~9月矿产金销量为11.36吨，也超出1季度的8.96吨和2季度的10.52吨。
2、2025年9月30日的合并和自身矿产金期末库存计算表
小结：
截至2025年9月30日，山东黄金自身矿产金库存为5.21吨（比上年末增加1.37吨），山金国际库存为0.15吨（比上年末减少0.39吨），合并库存为5.36吨（比上年末增加0.98吨）。
三、矿产金单位销售成本的推算
山东黄金的矿产金营业成本公式如下：
合并矿产金营业成本 = ①自身矿产金营业成本 + ②山金国际矿产金营业成本 + ③评估增值摊销
因无法准确计算评估增值的摊销金额，本文上将①和③的合计数称为“自身矿产金营业成本（或单位销售成本）”。
1、2025年7~9月毛利（自身）
2025年7~9月毛利（自身，含评估增值摊销） = 1~9月合并毛利150.93亿元 - 山金国际1~9月毛利42.57亿元 - 1~6月自身毛利71.40亿元
= 36.96亿元
2、2025年7~9月矿产金毛利（自身）
假设：2025年7~9月山东黄金自身的除矿产金之外的其余项目毛利为，2025H1的50%数据。
2025年7~9月矿产金毛利（自身，含评估增值摊销）= 7~9月毛利（自身）36.96亿元 – 7~9月外购金毛利（自身）1.11亿元 - 7~9月小金条毛利（自身）0.52亿元 - 7~9月银金属毛利（自身）0.56亿元 - 7~9月铜金属毛利（自身）0.17亿元 - 7~9月铁精粉毛利（自身）0.05亿元 - 7~9月铅金属毛利（自身）0.04亿元 - 7~9月锌金属毛利（自身）0.08亿元 - 7~9月其他主营业务毛利毛利（自身）0.34亿元 - 7~9月其他业务毛利（自身）0.29亿元
= 33.79亿元
3、2025年7~9月矿产金收入（自身）
紫金矿业2025年7~9月金锭销售单价为，795.91元/g。
2025H1，山东黄金自身矿产金销售单价为719.71元/g，紫金矿业金锭销售单价为715.47元/g，前者为后者的1.0059倍。
假设：2025年7~9月的矿产金销售单价维持上述比例，则山东黄金7~9月自身矿产金销售单价为，800.62元/g。
山东黄金2025年7~9月矿产金收入 = 800.62元/g 自身销量11.356吨1000000/100000000
= 90.92亿元
4、2025年7~9月矿产金成本（自身）
2025年7~9月矿产金成本（自身，含评估增值摊销）= 2025年7~9月矿产金收入（自身）90.92亿元 - 2025年7~9月矿产金毛利（自身）33.79亿元
= 57.13亿元
5、2025年7~9月矿产金单位销售成本（自身）
2025年7~9月矿产金单位销售成本（自身，含评估增值摊销）= 2025年7~9月矿产金成本（自身）57.13亿元 100000000 / (7~9月自身销量11.356吨 1000000)
= 503.12元/g
6、山金国际的矿产金收入和成本
（1）山金国际7~9月矿产金营业成本
山金国际1~9月单位销售成本 = 145.19元/g
山金国际1~9月销量 = 5.98吨
山金国际1~9月矿产金营业成本 = 145.19元/g 5.98吨 1000000/100000000
= 8.68亿元
山金国际1~6月矿产金营业成本 = 6.23亿元
山金国际7~9月矿产金营业成本 = 8.68 – 6.23 = 2.46亿元
（2）山金国际7~9月矿产金营业收入
山金国际7~9月矿产金营业收入 = 山金国际1~9月矿产金营业成本8.68亿元 / （1 – 矿产金毛利率80.51%）
= 44.55亿元
7、2025年7~9月矿产金单位销售成本（合并）
2025年7~9月矿产金单位销售成本（合并）= （7~9月矿产金营业成本（自身）57.13亿元 + 山金国际7~9月矿产金营业成本2.46亿元） 1000000 / （7~9月合并销量13.216吨 1000000）
= 450.89元/g
8、2025年1~9月矿产金单位销售成本（自身）
2025年1~9月矿产金单位销售成本（自身，含评估增值摊销）= （7~9月矿产金营业成本（自身）57.13亿元 + 1~6月矿产金营业成本（自身）75.15亿元) 100000000/(1~9月自身销量30.836吨 1000000)
= 428.98元/g
9、2025年1~9月矿产金单位销售成本（合并）
2025年1~9月矿产金单位销售成本（合并）= (7~9月矿产金营业成本（自身）57.13亿元 + 山金国际7~9月矿产金营业成本2.46亿元 + 1~6月合并矿产金营业成本81.37亿元) 100000000/(合并销量36,815.76公斤 1000)
= 382.89元/g
注）上面计算过程中描述的数据只留了少数点后面的两位，但最终的计算结果数据系我在电脑上用公式计算得出的结果，因此用计算过程中列举的数据计算时与最终计算结果会有尾差。
10、误差范围
我个人推算的结果比较实际数据肯定会有误差，误差范围大致如下：
（1）2025年7~9月自身除矿产金外的其他毛利对应的误差
山东黄金自身除矿产金外的其他毛利，2025H1的实际数据为6.34亿元，本文上假设2025年7~9月数据为2025H1的50%（即3.17亿元）。
假如该项误差为10%，则该误差对应的自身单位销售成本为，2.79元/g（3.17亿元*10%/自身销量11.356吨）。
（2）矿产金销售单价对应的误差
本文上假设山东黄金自身2025年7~9月矿产金销售单价为，800.62元/g。
矿产金销售单价比较实际数据相差5元/g对应的自身矿产金单位销售成本误差为，4.40元/g；比较实际数据相差8元/g对应的自身矿产金单位销售成本误差为，7.04元/g。
注）我个人推算的自身单位销售成本计算误差大致如上，但在特殊情况下实际误差可能大幅超出本文数据，请谨慎参考我个人推算结果。
四、矿产金毛利率的推算
1、2025年1~3季度毛利率（自身）
2025年1~3季度毛利率（自身，含评估增值摊销）= 1-(7~9月矿产金营业成本（自身）57.13亿元 + 1~6月矿产金营业成本（自身）75.15亿元) / (7~9月矿产金营业收入（自身）90.92亿元 + 1~6月矿产金营业收入（自身）140.20亿元)
= 42.77%
2、2025年1~3季度毛利率（合并）
2025年1~3季度毛利率（合并）= 1-(7~9月矿产金营业成本（自身）57.13亿元 + 山金国际1~9月矿产金营业成本8.68亿元 + 1~6月矿产金营业成本（自身）75.15亿元) / (7~9月矿产金营业收入（自身）90.92亿元 + 山金国际1~9月矿产金收入44.55亿元 + 1~6月矿产金营业收入（自身）140.20亿元)
= 48.86%
注）上面毛利率推算基于本文第四的计算结果，因此也会存在一定的误差。
五、利息费用
2025年3季报上的利息费用，山东黄金合并数据为14.76亿元，山金国际为0.48亿元，计算得出山东黄金自身数据为14.28亿元。
山东黄金自身利息费用为，1季度4.25亿元，2季度4.86亿元，3季度5.17亿元。
小结：
山东黄金H股于2025年9月9日完成配售，配售款偿还银行借款。因偿还借款的时点为9月份，减少3季度利息费用的作用有限。
估计4季度利息费用会环比下降，因此山东黄金自身全年利息费用可能略低于去年全年的20.23亿元。
六、投资收益和公允价值变动收益
根据2025年3季报，投资收益-4.67亿元，公允价值变动收益-8.62亿元，合计-13.29亿元。
其中2025年7~9月，投资收益-1.04亿元，公允价值变动收益-6.25亿元，合计-7.29亿元。
小结：
2025年7~9月的公允价值变动收益的亏损数巨大，但3季报披露内容有限，暂不了解具体原因是套保损失还是其他损失。
七、实际所得税率
2025年3季报上的实际所得税率为28.42%，较2025年半年报上的29.36%小幅下降。
八、股东总数
山东黄金2025年9月30日的股东总数为10.28万户，较2025年6月30日的9.14万户增加1.14万户，增幅12.47%。
九、集团可交换公司债券换股数
截至2025年9月30日，集团发行的可交换公司债券持有人累计换股1,041,914股。
十、总结
1、虽然目前山东黄金有种种问题，但最核心的问题还是矿产金成本的持续上升（本文上的我个人推算结果会有误差，但与实际数据应该大差不差）。2025年7~9月的山东黄金矿产金单位销售成本（自身）创出了新高，这可能是山东黄金破天荒地在业绩预告上提前解释成本提高几大因素的理由。
根据业绩预告，本次成本提升的原因里面有下调矿石入选品位、矿山采掘外委施工逐步转为自营、增加生产设备的购置、更新及产业工人的配备等等因素。
虽然成本持续上升，但回到矿产金毛利率（合并），我们又能看到非常熟悉的数字。
因此我个人理解为，山东黄金虽然成本持续上升，但底线是让矿产金毛利率（合并）处于历史平均水平。
2、我个人认为短期业绩不太重要，但花时间推算单位销售成本和毛利率的理由（实际上在电脑进行的推算很简单，但把计算过程移到WORD文章的过程费时间）如下：
一是，我个人认为数据计算也有复利效果，积累各种数据后，将来便于计算以后的数据；
二是，我个人想看看山东黄金矿产金成本的拐点在哪里，好奇成本到什么时候开始平稳甚至下降。
$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $山金国际(SZ000975)$ #黄金#
说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。
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