传奇投资人、橡树资本管理公司联合创始人兼联席董事长霍华德·马克斯近日做客 Wilfred的节目，回顾了自己35年来广受赞誉的投资备忘录，并分享了其50多年职业生涯中蕴含的永恒智慧。

他探讨了周期、风险与人性这三大因素如何至今持续塑造市场走势以及利率时代的结构性变化，并分析投资者该如何在一个不再由“不断下降的利率”定义的世界中重新校准策略。针对当前市场的乐观氛围，马克斯分享了在长期牛市中保持审慎的重要性。他再次强调，成功的投资更多依赖“准备”，而不是“预测”。

这是一场充满历史纵深、谦逊态度与深刻洞察的对话，为听众浓缩了这位金融思想家几十年来沉淀下来的市场智慧。

Wilfred：我今天的嘉宾，是投资界的一位传奇人物。他是橡树资本的联合创始人和联席董事长，公司管理资产超过2000亿美元。他在橡树的战绩无需多言，但他之所以被广泛尊敬，更多是因为他每年撰写的几篇投资备忘录，其中充满了对市场形势的洞察与智慧。

没错，我说的正是霍华德·马克斯。霍华德，欢迎做客《顶级投资者播客》。

霍华德：谢谢你，Wilfred。很高兴再次来到节目。

Wilfred：这次的时机也特别合适，因为你正好庆祝投资备忘录撰写满35周年。橡树官网上也发布了一本免费的电子书，收录了你备忘录的精华。从你的导语里我看到，你非常热爱这个工作，尽管它本身并不带来任何收益。备忘录是免费的，但你依然坚持写了几十年。

霍华德：就像那句老话说的，Wilfred，“如果你喜欢你做的事，你一辈子都不觉得自己在工作。”这对我来说很真实。

Wilfred：我也有共鸣，我已故的父亲经常对我们说这句话。这周还有个大新闻：布鲁克菲尔德宣布收购橡树最后一部分未持有的股权。但我希望这不代表你会停止写备忘录？

霍华德：不会不会，他们还会继续为这些备忘录付我钱，和过去一样。

Wilfred：太好了！那我们接下来就来深入探讨这些备忘录，因为其中蕴含了太多智慧。我通读了一遍，非常喜欢。在我们讨论当前市场情况之前，我想先回顾几篇对我影响很深的旧备忘录。

你写这些备忘录已经35年了，但让我惊讶的是，在最初的10年里，这些文章并没有引起太多关注。对我这个已经读了你备忘录20年、今年刚满40岁的人来说，这点很出人意料。真正改变一切的是那篇发表于2000年1月2日的《泡沫网》。能简单说说这篇的背景吗？

霍华德：1999年秋，股市出现了我们历史上见过的最严重的泡沫之一，就是所谓的“TMT泡沫”，现在我们通常称它为“互联网泡沫”。当时所有人都认定互联网将改变世界，很多人进一步推断，任何带有“互联网”字样的公司，其估值都应是无限大。

那年秋天，我在读一本金融史学家 Edward Chancellor 写的书，叫《恶魔索取最高价》，讲的是金融投机史。其中关于南海泡沫的部分特别吸引我。英国当时打算通过成立“南海公司”来清偿国债，授予其与南海地区的贸易垄断权。结果人们疯狂炒作这只股票，甚至辞职专职炒股。

我一边读，一边心想：“天哪，这不就是我们现在看到的科技股市场吗？”于是我就写下了一篇备忘录，指出我所看到的科技股市场中的非理性行为。

正如你说的，这篇备忘录是在2000年的第一天发布的。它有两个优势：第一，它是正确的；第二，它很快就被证明是正确的。要是验证得太晚，大家早就忘了。那篇备忘录用了十年时间，让我“突然成名”。

Wilfred：那篇文章信息量极大，我强烈推荐大家去读，包括你很多其他备忘录。在那篇文章里你引用了巴菲特的话，而我知道他后来也非常喜欢你的备忘录，经常引用你的观点。

其中一句让我印象很深的话是：“投资的关键不在于评估某个行业将如何影响社会，或它会成长多快，而在于判断一家公司的竞争优势——尤其是这种优势能持续多久。”

我觉得这句话不仅对当时成立，也同样适用于今天。比如当下 AI 领域的投资竞赛，虽然参与者不算特别多，但也不像过去那样由谷歌完全垄断搜索市场。你觉得这句话在今天还适用吗？

霍华德：它永远都适用。有句非常重要的话来自美国作家马克·吐温：“历史不会重复，但会押韵。”市场中的很多主题和节奏，确实在不同的周期或世代中反复出现。

泡沫的典型特征是什么？第一，总是围绕“新事物”展开——新概念激发了人们的兴奋情绪。由于没有历史数据可供参考，也就无人能说明它的限制在哪里。

然后人们对新事物感到兴奋，并且他们会假设这将改变世界。接着他们进一步假设，这会带来盈利，而这并不总是一个有力的假设——这是我在关于电子商务的备忘录中提到的一点。然后他们又假设那些行业中的现有企业会成功，而这些企业可能会被取代。在更极端的情况下，他们假设所有公司都会成功，这也许不太可能，但你知道，每一家公司的股票看起来就像一张彩票，有可能带来百万收益。

这些是其中的一些线索。巴菲特在25年前谈到互联网时说，互联网肯定会提高效率，但它会提高盈利能力吗？也就是说，比如一个行业中所有公司都获得了人工智能技术，他们争相使用它，将其投入使用，从而提高了整体效率，但他们为了争夺业务而压低价格，这就会削弱该行业原本可能拥有的非凡盈利能力。

所以他说的意思是：改变世界和赚很多钱并不一定是同一回事。

Wilfred：就像你提到的，2000年1月那封关于泡沫的备忘录的时机非常精准，那让你获得了巨大的成功。但在你后来的另一篇备忘录中，2001年11月发表的《你无法预测，但你可以准备》中，你也阐述了一个核心观点：在大多数时候，人们很难准确预测某件事何时会结束，但你确实相信周期的存在，并且可以尝试判断自己处于周期的哪个阶段。这个理解准确吗？

霍华德：完全正确。我总是回想我喜欢表达事情的方式，首先，《泡沫》那篇文章中没有一个词是在“预测”，只是对当时正在发生的事情的观察。所以我说的是，我们永远不知道未来要往哪儿走，但我们确实必须知道我们现在身处何处。而我们身处的地方，会影响，甚至可以说决定我们将会走向何方。但能够做到的，或许我们唯一能做的，就是了解今天正在发生什么、这对明天可能意味着什么。

Wilfred：然后你提到“时机”。我们有时知道某件事会发生，但我们永远不知道什么时候发生。任何说“现在是时候”或者“现在不是时候”的人，其实都是在瞎说。

霍华德：所以我的观点是，我称之为“为市场量体温”，评估正在发生的事情，从中得出推论，甚至结论，评估市场参与者的行为，评估证券的定价，并评估当前的风险水平。但我们从未真正知道……我的意思是，每个人都需要意识到一件非常重要的事，那就是“估值过高”并不等于“明天就会下跌”，因为资产可以在估值过高的基础上变得更贵、然后非常贵、极度贵，最后变成泡沫，这个过程可能持续好几年。

如果你看到某样东西估值过高并重仓做空，你可能会被清算出场。这也是你们国家的凯恩斯勋爵所说的：“市场可以比你保持偿付能力的时间更长地保持非理性。”因为非理性可以持续越来越久、越来越极端，而指望短期内理性就会占上风，是致命的。绝对致命。

Wilfred：说到当前这个周期，我在想，尤其是过去几周，一些大型银行的CEO在本周早些时候的财报中也对此发表评论，美国出现了一些比较高调的违约事件，虽然不算特别大，比如Trickle和First Brands。你怎么看？这是否意味着我们处于这个周期的晚期阶段，或者根本不是？

霍华德：完全不是。违约事件一直都在发生。我的一个幸运之处是在1978年被邀请创办花旗银行的高收益债券业务，那也是高收益债券市场的起点之一。而关于投资，或者说生活，有一个真理就是：在事情刚开始的时候参与其中是件好事。所以我一直参与高收益债券市场，到下个月就47年了。每年都有违约事件的发生。所以单纯的违约并不是什么大事。

但这两起案例在某种程度上比普通违约更具意义，因为它们都可能——好吧，我说话要小心点，以免惹麻烦——它们都可能与管理层的不当行为有关，也可能是尽职调查不到位的结果。因为有人买了那些债券或贷款并持有了下来，这是有意义的。

我非常敬佩的一位人物，美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，曾谈到“好的诈骗”，他指的是挪用公款。他说：“是时候来一场好的诈骗了。”而事实就是，当经济状况良好、市场高涨、投资者乐观时，当投资者更害怕错过机会而不是害怕亏钱时，就是这种“好的诈骗”容易滋生的环境。

我在花旗银行的前16年学到了很多，银行家之间有一句话：“最糟糕的贷款，往往是在最好的时期发放的。”原因我刚才说过了：因为贷款人在经济景气时竞争激烈，而在这种环境下，就容易出现判断失误。

这也是为什么我相信，是市场参与者的行为决定了市场的风险水平。你看，现在的情况是，我们已经连续16年处于正向增长，没有出现过糟糕的一年。虽然有两年是下跌的，但跌幅并不严重，很快就恢复了。没有出现长期的下行阶段。因此，风险承担行为被回报了，而谨慎被惩罚了。

我会说，现在人们觉得，不在市场里比在市场里更危险；拒绝一笔贷款，可能比发放这笔贷款更危险。这些都是很糟糕的教训。虽然现在的情况不是我见过最糟糕的，也不如2007年2月时那么糟，但确实是偏向不谨慎的一边。

Wilfred：你刚刚引用了巴菲特的话，那我也引用一句他的话：“别人越是不谨慎，我们就越要谨慎。”我会说，现在这个时候，谨慎并不是主流。虽然现在的风险承担还没有到非常严重的地步，但确实存在。所以我们应该保持小心。我说“小心”的时候，是指比平常更小心——因为我一向都很小心。

我想问一个关于“反向操作”的问题。回顾你的一些备忘录，我们可以看到你曾在多个时点做出明确的反向判断，并获得巨大回报。你也因“反向投资者”和“独立思考者”的身份而广为人知。那么，是否可以一直坚持反向操作？还是说，虽然你指出没人可以完美地把握市场时机，但你是否也得在某些时候顺应市场趋势，追随主流意见？

霍华德：你永远不应该因为某样东西在上涨就去买它，甚至不应该因为你认为它会继续上涨就去买。你应该只在认为它“有价值”的时候买入。首先，我不相信“动量投资”的思路。正如伟大的经济学家赫伯特·斯坦所说：“如果某件事情不能永远持续下去，那它终究会停止。”我坚信这一点。所以那种“它会继续涨”的思维虽然有时是对的，但你不能把这种逻辑当作立足之本。

你当然也不能一直有效地做反向操作。在我写第二本书《掌握市场周期》时，我和我儿子安德鲁说，“安德鲁，我觉得我的市场判断还算准确。”他说，“是的，爸爸，因为你50年只做了5次。”

在这50年里，我只找到过5次市场处于极度高估或低估的状态。而只有在这种时候，你的逻辑才能变得具有说服力，成功的概率才会比较高。但如果你尝试在50年里做50次判断，或者500次、甚至5000次，我的职业生涯已经快20，000天了，如果你在这20，000天里试图判断5000次，你最多也就是五五开。

所以，在市场的“极端”阶段采取反向立场很重要，但仅仅反着来是不够的。说“他们说黑，我就说白”，“他们说买，我就说卖”，这种思维方式太简单，走不远，很快就会破产。

你必须要问自己：主流观点是什么？我的观点是什么？他们为什么相信他们所相信的？我为什么相信我所相信的？哪个更可能是对的？如果我要反着做，必须发生什么事情，我的判断才会被证明是对的？等等。

在我写的《最重要的事》这本书中，第一章就叫“二阶思维”。你必须要和大众思维不同，但你也必须思考得更深刻。而“大众错得离谱”的情况并不常见。所以只有在这种少数时刻，反向思考才有可能获得成功。

Wilfred：你这个回答太棒了。从我听到的内容来看，感觉耐心和信念在这里非常重要。关于长期投资表现这个话题，你在1990年10月写的备忘录《通往投资绩效之路》中也谈到了这点。根据你刚才的回答，感觉当时这篇文章可能没被太多人读到。

霍华德：是的，那是我第一篇备忘录。这个周日刚好满35年了。

Wilfred：我早就知道本周是35周年。在那篇备忘录中，你提出了一个常被忽视但非常关键的数学问题——比如“下跌10%、再上涨10%”的回报，其实比“下跌20%、再上涨20%”更好。那篇文章的核心之一就是，成功投资不光是要追逐上涨年份，更重要的是避免出现糟糕的年份、重大亏损。

霍华德：你说“同样重要”，我会说，它更重要。

每个想成为优秀投资者的人都必须选择一条路。所以我记得我在2024年夏天写了一篇备忘录，当时我在看温布尔登网球赛。那篇文章的标题是《更少失败者还是更多赢家》。每一个想获得超额收益的投资者，基本上都必须在这两者之间做出选择。

进取型投资者会追求“更多赢家”，而防御型投资者会追求“更少失败者”。真正能够兼顾两者的人极少。你必须有一个倾向，而且要明确地选择这个倾向，这样你才能有意识地朝这个方向努力。

就像你说的，我在1990年10月写的那第一篇备忘录，是源于我和一个客户共进晚餐。他当时已经为他所在公司管理养老金账户14年。他告诉我，那家公司股票投资组合在这14年里，从未进入过行业前25%，也从未跌出过后50%，始终稳定地处于第二象限。

所以你会说，如果一个投资组合每年都在第27到47百分位之间，那14年下来，它的平均水平大概是多少？可能你会猜是第37位，对吧？但结果是第4位。

那怎么可能？如果每年都处在第二象限，怎么可能整体排名会进入前5%？答案就是——大多数人最终都会犯大错，把自己搞砸。所以如果你只是能避免犯错，我觉得那已经是很了不起的事了。你不需要成为英雄，也不需要是天才。你知道，巴菲特曾经说过一句话：“如果你的智商是160，那就卖掉30分，因为你不需要那么多。”

另外，你们国家的《金融时报》——伟大的FT——每周六有一个专栏叫《与FT共进午餐》，他们会写一篇关于某个人、一个餐厅和菜品的文章。在2022年末，他们带我去了我在纽约办公室附近最喜欢的一家意大利餐厅吃午餐。我跟那位撰稿人说，“在这家餐厅用餐，就像是在橡树资本投资。”我希望这句话是成立的：始终不错，有时卓越，从不糟糕。

这并不是一个夸张的自夸，这不是五星级的餐厅，也不是世界上最棒的餐厅。但你仔细想想，这不正是我们大家都想要的吗？特别是对于投资来说，这难道不是我们能做到的最佳状态吗？如果你能够始终不错，偶尔卓越，从不糟糕，那么你最终的投资成果，就会像我那个客户一样，排在最前列。

但这是一个需要几十年时间积累的成就，不是几天或几个月就能做到的。这就是我的目标。

Wilfred：顺便说一句，我一定会去读那篇专栏，我还想记下那家意大利餐厅的名字。我也很喜欢《与FT共进午餐》这个栏目，我也很高兴它没有被改成播客节目，因为这给我们留下了像今天这样深入对话的空间。

接下来我想快速问一个关于黄金的问题，然后聊聊你最近的一些备忘录。你在2010年12月写过一篇非常精彩的关于黄金的备忘录，叫《金光闪闪》。我读完之后的印象是，你在文中非常客观地列出了黄金的优点和缺点，写得很平衡。但我的结论是，你认为黄金从长期来看并没有太强的金融价值。如果我理解错了你可以纠正我，但我真正的问题是：到底是什么在推动黄金最近如此出色的表现？

霍华德：本杰明·格雷厄姆，也就是沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学时的导师、后来在Graham-Newman对冲基金的老板，曾经说过：从长期来看，市场是一台“称重机”，它评估的是事物的内在价值；但从短期来看，它是一台“投票机”，反映的是人气与情绪。而现在黄金正在享受它的“人气时刻”。所以我认为这就是最主要的原因。

当然，人们会说，“不不不，不是那样的。”他们会说大家很担心，现在是“避险”，大家感到恐慌，他们担心美国的赤字和债务问题，担心稀土问题，中东问题，担心全球政治领导力的质量，比如俄罗斯、乌克兰等等，担心太多事情了，所以大家纷纷涌向黄金。

但如果这是真的，那股市为什么还能创历史新高？全球货币为什么还能保持相对稳定？如果人们担心美元，那是不是就说明他们在买黄金？但美元已经稳定了六个月。所以我觉得这个逻辑站不住脚。

我对2010年写的那篇《金光闪闪》感到满意，因为我写出了我对黄金的所有看法，15年过去了，我依然觉得这些观点是正确的。基本上我当时写的是，世界上的资产可以分为两种：一种是能产生现金流的，另一种是不能产生现金流的。

能产生现金流的资产包括：股票、债券、公司和房产。如果一个资产能产生现金流，你和我就可以理性地讨论它值多少钱。比如，如果我拥有一栋楼，每年能带来一百万的利润，而你想买下它，你可以说：“我愿意出800万，因为我想要12%的回报。”我可能会说：“不够，它有很多你没看到的优点，我要1200万，因为未来利润还会增长。”

这就是所谓的内在价值，它可以在一个合理范围内讨论。

但如果你谈论的是那些不产生现金流的资产，比如画作、钻石、皮草、石油、黄金、加密货币……它们没有现金流，你就没法说出一个“合理价格”。

一盎司黄金值多少钱？你怎么推导出这个价格？你怎么计算？没有办法理性地衡量它的内在价值。这类资产的定价标准是：市场愿意接受的价格，也就是买方愿意出的价和卖方愿意接受的价。仅此而已。

黄金在4000美元的时候，它的内在属性和2000美元时是一样的。如果你认为它在2000时值得买，那到了4000的时候基于同样的逻辑，它还值得买吗？所以这就成了一个循环论证，完全没有任何基于内在价值或有形支撑的依据。

所以你可以因为害怕而投资黄金，也可以因为想追风口而买，或者只是出于一种“迷信”心理去买。但你没法用分析的方法去投资黄金，因为你无法告诉我它的合理价格是多少。

我想任何声称知道明年黄金价格会是多少的人，我愿意以10比1的赔率和他打赌他错了。

Wilfred：当然，如果只是猜个方向呢，比如涨还是跌？

霍华德：那我给你五五开的赔率，公平对半分。

Wilfred：非常公平。我想在黄金最近这波上涨之后，你之前提到的“保持谨慎”的建议就更适用了。

霍华德：是的。

Wilfred：我现在想聊聊你最近写的两篇备忘录，以及当前市场的状况。在我最近读过的所有备忘录中，我认为你2022年12月写的那篇《大转变》是非常关键的一篇。

你刚才提到了你是如何给黄金和公司估值的，其中关键的一个因素就是你所使用的贴现率。在《大转变》这篇备忘录中，你也谈到了一个贯穿你职业生涯的重大变化。在你56年的投资生涯中，有大约40年里大家都享受了利率不断下降的红利。而你在那篇备忘录中提出一个问题：这个趋势是否已经结束？未来的几十年是否会进入一个利率上行的时代？

你现在是否仍然认为这种“大转变”真的发生了？还是说，考虑到近期利率的下调，是否这一切只是一个暂时的变化，而不是结构性的转折？

霍华德：我不想纠正主持人，但我必须指出几点：第一，我的职业生涯是56年，不是40年。第二，我并没有说利率将在未来几年持续上升。我所说的是：从1980年，当时我个人贷款利率是22.25%，到2020年，我再拿贷款时的利率是2.25%，这中间这40年，人们所看到的几乎都是利率的下降、或者超低利率，而这种时代已经结束了。我没说利率要继续上涨，我只是说，不会再下降了。

在2021年底，美联储得出结论说需要加息来应对通胀，并从2022年初开始行动，联邦基金利率从零涨到了5.25%。而5.25%其实非常接近过去70年的平均水平。所以我不是说利率还会继续上涨，而是说，不会再回到那种“几乎为零”的极端水平。

你说得对，从2009年到2021年，这是一个特殊时期，那时全球都在应对金融危机，美联储基准利率长期处于0%，平均大概是0.5%。我只是说：我们不会回到那个时代了。

接下来你提到贴现率——这确实是关键所在。当利率下降时，一个能产生现金流的资产，其现值会提高。这正是过去40年间资产价格持续上涨的原因之一。

你也听说过人们谈论资产泡沫，当货币变得宽松、利率下降，资产估值自然会往上走。

还有一点是：如果你用借来的钱买资产，而利率下降，你的资金成本也会下降。那么在这40年中如果你用杠杆买资产，然后利率一路下行，你就会说“我太聪明了！”但其实，不是你聪明，是趋势帮了你。

所以，《大转变》这篇文章最重要的一点就是：过去在利率下降时代最奏效的策略，未来可能就不再奏效了，因为我不认为未来还会是一个利率不断下降的时代，仅此而已。

Wilfred：你对过去两年“风险资产”涨得这么猛是否感到惊讶？就像你说的，现在4%、5%的利率从历史角度来看不算高，但和2008到2021年的超低利率相比，回升明显。但尽管利率不再低，为何市场依然表现得如此强劲？

霍华德：当然，2022年是一个表现很差的年份，所以2023、2024，包括现在2025，其实有一部分是在修复2022年的损失。但的确，这段时间的表现非常强劲。这是因为市场的乐观情绪非常高涨。

正如凯恩斯所说，短期市场反映的是“人气”，这没人能预测。比如标普500在2023年上涨超过20%，我们的基准回报也超过20%；2024年超过23%，现在2025年也已经上涨了15%左右。

所以如果你把2023、2024和2025这11个季度加在一起，涨幅大约是75%。这非常不寻常。背后的原因是估值上升、乐观情绪上涨、P/E比上升。我不认为有人能在2023年初就预测到这一点。

所以，是的，这很让人惊讶，也正说明我们从2022年悲观的情绪，转向了今天的乐观情绪——而在短期内，情绪是市场中最强的驱动力。

Wilfred：你刚才提到这个，我其实原本是打算提前问的：你曾经说过，投资者本性上大多数时间是乐观的，直到某一刻突然不是了。你可以再展开一下这个观点吗？比如，是不是“1年悲观+3年乐观”是常态？我们是否需要比以往更谨慎？你在乐观与悲观这个周期上的基本判断是什么？

霍华德：首先，我不认为“乐观-悲观”之间有某种固定规律。但你看，股市每10年有7~8年是上涨的，所以可以从这个数据得出一些初步结论。只是大多数年份的涨幅不会像最近这样达到20%以上。这几年的上涨是非常强劲的。毕竟2022年表现确实很差，所以我们才看到如此强烈的反弹。

我们现在已经来到了一个乐观情绪占上风的阶段。这就意味着：我们应该保持谨慎。还是引用巴菲特那句话：“别人越不谨慎，我们就越要谨慎。”

如果所有人都很无忧无虑，那我们就应该感到恐惧——因为这种无忧无虑会把市场推到一个很高的位置，而从这个高度可能会发生回调甚至下跌。

但反过来也成立：当别人恐惧的时候，我们就可以变得更积极，因为他们的恐惧会让价格变得便宜，给我们带来更好的长期回报。

我认为，在过去这33个月，甚至说接近35个月中，人们总体上是偏乐观、偏不谨慎的。因此，我的判断是：我们现在应该更小心一些。

这还不是我见过最极端的情况，我并不会说我们应该“极度谨慎”或者“把钱藏在床垫底下”。但我确实认为现在的市场风险略高于平均水平。

你需要问自己的是：我到底想从上涨中获取多少收益？又有多想规避可能发生的下跌？你无法同时两者都做到极致——不能既想吃到所有的上涨，又想躲过所有的下跌。你必须在风险与回报之间做出权衡。

你不能在同一时间既打出最强的进攻牌，又维持最强的防守策略。你只能问自己两个问题：“在我的整个投资生涯中，我更倾向于哪一种？” 以及 “相较于我平常的状态，我现在是否该调整策略的权重？” 就是这样。

我曾经写过一篇备忘录，题为《校准》，说的就是这个道理。

Wilfred：我知道我们时间快到了，但我还想聊聊你最近一篇备忘录的内容，再做个总结。你在2025年8月14日发表的最新一篇备忘录，叫《价值的微积分》。你刚才谈到了市场当前确实需要谨慎，但还不至于“把钱藏床垫底下”。

在这篇备忘录中，我特别感兴趣的是你对“七大巨头”和标普500中其他493只股票的估值比较。现在很多人的谨慎情绪其实是针对“七大巨头”的惊人表现。那么，你对它们当前估值的看法是什么？还有，对剩下的493只股票呢？

霍华德：“七大巨头”确实估值很高，但还不是我见过最高的水平。目前它们的市盈率平均大概在30多倍，而标普500过去80年的平均市盈率是16倍。所以它们的估值是大盘的两倍。

但它们确实是伟大的公司——拥有护城河、强劲的盈利能力、难以被撼动的市场份额，具备非常多的优势。

英伟达的市盈率甚至高达50倍。这些数字当然高，但你知道，当我在1969年刚入行时，当时所谓的“漂亮50”股票，市盈率在60到90倍之间，那才是真的疯狂。所以相比之下，现在这些还不算疯狂——相对于当年的疯狂来说，甚至可以说是“便宜”。

我不觉得目前的“七大巨头”估值高得无法接受。当然我也必须承认：我不是研究科技股的专家。就像你节目开始说的：这不是投资建议。如果有人听了我说这个就去买科技股，那他一定是疯了。

但对我来说，这些公司是我们有史以来见过的最伟大的企业之一，所以它们的估值让我并不担忧。

反过来看，标普500中另外的493家公司，它们目前的市盈率大概是19、20或21倍左右。我想说的是：为什么这些更普通、更“凡人”的公司，其估值会高于过去80年的历史平均值？

这就是为什么我在备忘录中写到：我认为标普整体的估值是偏高的。我在去年的一篇备忘录中还提过，现在的市场是“高估，但还不至于疯狂”。

但如果你是一个保守型投资者，你不太在意错过一些涨幅，却非常在意参与到市场的深度下跌中，那么现在可能就是一个可以把部分筹码从牌桌上撤下来的时机。

Wilfred：我们时间真的快到了，所以我想以我问过很多嘉宾的最后一个问题来结束，但我特别期待听你怎么回答：你给投资者最重要的一条建议是什么？

霍华德：投资。大量地投资，尽早开始，坚持下去。

不要想着当天才，不要想着灵活进出，不要妄图“抄底逃顶”。没人能做到。如果你真的在退出市场之后市场下跌了，那只是你运气好。但很多人退出市场后，看到市场下跌，就会自我陶醉，觉得自己很聪明，然后就忘了重新进场，结果错过了后来的上涨。

市场时机判断是世界上最难的事情——不要尝试去做它。你可以微调、校准你的风险偏好，但你必须明白：市场是由人构成的，而这些人中大多数并不是傻子。如果他们有一定的理性和智慧，那么你想要做出完全不同的行为、同时又想取得成功，那就不太可能，除非你是极少数的“例外者”。

记住，我50年里只做了5次市场时机判断。那你为什么会认为，自己能比我做得更多、做得更准呢？

Wilfred：Howard，今天能邀请你来节目真是我们的荣幸。感谢你分享这么多智慧。也恭喜你发布备忘录35周年，我很高兴听到你会继续写下去。

霍华德：谢谢你，Wilfred。我也很高兴能来你们节目，感谢你提出的问题，以及你紧跟我回答之后给出的深入追问。

Wilfred：你的回应对我意义很大。再次感谢你！我相信我们的听众也会非常受益。