警报阶段性解除 我们此前在报告中提出，“双节”后中美市场回调背后有着更深层次的原因：全球金融资产扩张了到历史高位（突破均值＋两倍标准差），这一金融泡沫在此前美国服务业滑坡的经济状态下较为脆弱，一旦遭遇突发风险时市场容易回调。而本周，这一深层次原因和两个风险因素都有所缓解：（1）本周六标普全球PMI公布美国10月服务业PMI初值和制造业PMI初值均超预期且高于50荣枯线，缓解了对衰退的担忧；（2）市场对美国区域性银行坏账的担忧缓解，从美国高收益债券的信用利差来看，本次事件导致的向上变动幅度远远小于2020年以来几次信用危机时期水平，并且信用利差已经在本周下跌至接近事件发生前的低位水平；（3）中美贸易谈判也不断在释放良好信号，本周末中美谈判代表团将在马来西亚开启新一轮的贸易磋商，两国领导人将在月底的韩国APEC峰会上会面。 风格再均衡的信号 本周，过去两周回调较多的领域获得修复，尤其是TMT板块，但其内部的交易逻辑已经有明显的扩散和切换：不再是受到海外AI基础设施建设拉动的板块（光模块、PCB）一枝独秀，而是扩散到国产算力（GPU）、软硬件自主可控（半导体设备、信创产业）和景气回升的消费电子上。同时，景气度较高的周期（石油石化）和制造（电力设备、机械设备）也有所表现，一些龙头红利股的收盘价创出新高（红利100指数中的中国神华、农业银行、宇通客车、南京高科）。这种风格再均衡的背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但是系统性的基本面的驱动还未发生转换，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开始寻找自身的变化。 关注未来可能造就共识的变化 首先值得关注的依然是中期维度最具备确定性的全球制造业修复，这将带来两方面的机会：一是实物消耗的扩张。本周五晚公布的美国CPI及消费者信心数据低于预期，为降息周期的延续提供了基础，这将为海外的投资创造更好的环境并带来实物消耗的扩张，中国对关键资源的掌控和依托于资源的优势产能获得价值重估。二是中国优势产业在全球制造业发展中利用好“卖铲人”的身份变现，当前全球无论是传统或新兴产业的发展都触碰了电力的瓶颈，中国恰好在电力行业尤其是新能源行业具备足够的优势，投资的机会从来不局限于发展迅速的单一产业：类比新能源建设后期，行情也扩散到“新老能源共生”下的煤炭、石油石化，在2022年后因为估值和行业格局更优，后者呈现出了更好的投资机会。在解决电力瓶颈的能力以外，高端制造已经成为中国出口的“新名片”，有望伴随海外振兴制造业和国防工业的周期进一步打开市场份额。其次，《公报》中“有效市场与有为政府相结合”本身指明了走出通缩的路径，而进一步的是出口的优势，是否会从资金与贸易流动的角度，帮助中国走出CPI和PPI的负增长区间，作为顺差国，当有更多的出口收入通过结汇的方式转化为以人民币计价的资产时，国内物价下行的压力多会出现缓解，9月结汇率大幅上行，为国内物价企稳提供了动力。参考过去10年中两轮物价企稳的经验：通胀来源和内需龙头往往有超额收益。 寻找机会，为牛市换挡 我们一直强调，服务业向下带来风险，而制造业向上带来机会。当下，风险短期解除可以更多聚集机会。全球制造业的复苏驱动并不统一，但是方向正走向一致（美国得益于AI的外溢，欧洲来自于周期性和财政政策的转变，新兴市场则是资金回流与产能重建的长期趋势），降息周期可能让上述因素同频。我们的推荐顺序因上述变化而略有调整：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、锂），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）、国防军工；第三，国内价格企稳，内需回升下的煤炭，食品饮料，航空。 风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
