原创 杨赤忠 2025-10-26 10:24 广东
目录
一、政策是什么样的政策？
二、市场是什么样的市场？
三、长期主义所依赖的决胜终局是什么？
四、终局对当前策略的启示是什么？
一、政策是什么样的政策？
1、政策出台时的内外环境
首先是参会人数有比较大的变化，委员168人，候补147人，比去年全会分别少了31人和16人，共47人。
其次是23日闭幕，24日H总马上就去与美国官员谈判，当晚宣布我们参加30号的韩国APEC会议，或许会有最高层会晤。至于在11月1号这个威胁加码的时点，会不会有冲突或缓和，都需要观察，目前的预期较乐观。
第三是国内经济与资本市场，特别是出口，都出现了一个回升的态势，能不能保持和如何保持？现在是一个关键时点。
2、本次议定政策的要点
首先是恢复性地提出了坚持以经济建设为中心！前面有一段时间以人民为中心提得多，以经济建设为中心就很少提。总有人困惑：以人民为中心跟以经济建设为中心是什么关系？是包含关系、排斥关系，还是并列关系？从这次的表述看，它应该是并列关系。一个对事，一个对人，不矛盾。但是思路上似乎转回来了！
其次是把建设现代化产业体系放在了首位！这是在国际产业链竞争背景下中国的对策，也就是说我们不仅要保持、而且要强化我们的全产业链优势。保持制造业合理比重，也许就意味着不会一刀切地反内卷。因为内卷是个双刃剑，它在感官上带来不愉快的同时，也系统性提高了中国企业与产品的国际竞争力。
第三是反腐败的纵深推进。这次一次性通过和确认了对14位委员与候补的处理，结合参会人数的变少，反腐败的力度是更大的，也是空前的。站在经济社会的考察角度，我们认为这种制度优化，是显著提高了国家整体营商环境的。
第四是金融的地位。很多人关注到了这一块的全文零表达，但是这其实是前年金融工作会议的政策延续。也就是说基于对美式金融资本主义的警惕，将金融引领经济发展，改成了金融支持经济发展，金融的作用就主要是为实体经济服务了，这是到目前为止的明确定位。这方面大家可能想多了！但不能把愿望表达成预测，更不能根据愿望来解读事实。
第五是发展与安全。在我看来，整体国家安全观、高水平科技自立自强、抢占科技发展制高点、先进战斗力建设、航天强国、海洋开发利用、防范化解意识形态风险这些表述，包括新质生产力、高质量发展，都是为了提高国家整体竞争力，为了赢得终局胜利，都是一回事。
其它就是对外开放比前几次明显更重视，”中华文明传播力”和国际影响力也更加强调。三大风险这次只提了地方政府债务风险，缩小了收缩性领域的范围。房地产却只讲了高质量发展一句，反内卷这次根本没有提。这些都是公报反映的内容。具体的情况需要等《建议》出来以后再作讨论。
周四业内广泛传播的十五五规划，只是某省某县的，还是不了解高层的决策过程。全会并不负责制定十五五规划，只是提供指导意见，形成书面建议，规划的正式版要几个月之后才能出台，在明年三月的两会上通过。本次会议通过的《建议》，只是对此工作的指导意见和ZZ要求。当然，它在方向上具有决定性意义，在投资上是先行指标。
3、可能产生的内外影响
对外而言，本次全会受到国际关注，因为这次讨论的问题是经济与社会发展规划，与各国的利益相关。特别是在大国博弈的关键时点上召开，对博弈双方的实力与出牌的估计，都有很高的观测与分析价值。
对内而言，我们的传统经济转型阵痛、就业困难、消费不振、收入增长乏力、内卷严重等等问题，与我们经受住了霸权主义疯狂遏制时的压力测试、外贸给力、高端制造突破、科技突围并准备领跑、国际话语权提升、资本市场回暖等等机会的呈现，以及未来努力与发展的方向，都需要在本次会议精神中找到答案，得到启发。
至于说推进祖国统一大业，这是一个长期过程。推进只是靠拢，并不是达成。统一则有多种路径，兰德公司10月14日有个报告也提供了一种方案。单凭通稿上的一句话去作解读，是有些人自己想多了，或者说还是把愿望当成了预测。
二、市场是什么样的市场？
1、本轮行情启动时的初始情况
本轮行情启动于去年的9.24，当时的背景是三季度的经济下滑严重，国内外关于国家未来的杂音很多，部分地方财政的窘境导致出现了税务追溯征收与远洋捕捞等现象，资本市场已经下滑了三到四年，美国开始减息、特朗普即将上台。在一片悲观之中，国家出台了一系列的支持政策。
2、当前行情处在的阶段
之后的情形是，市场经历了特朗普关税威胁和各种遏制打压的考验，并且在deepseek开源、算力出口、歼10C亮相、创新药突破、寒武纪盈利、政策号召反内卷等情况之后，中国出口一而再、再而三地体现出了非增长不可的韧劲。于是我们终于把整合了几年之后的稀土牌打了出来，并与强敌对等反制。这个过程中资本市场的起伏轮动，不仅反映了博弈过程中实力对比的变化，也体现了各种参与者对于未来的正确与错误预期。
3、未来行情发展可能的展望
未来中国经济将在本次建议的指引下，通过细化的十五五规划，按部就班分轻重缓急地去实现我们的经济建设与社会发展目标。按照其中的优先级，受政策大力扶持的会获得更大的资源倾斜和需求市场表达。
在这个背景下，资本市场会反映时代的潮流，对我们赶上世界先进水平的行业和企业，在估值上给予充分的扩张性对标展现。并把我们领跑世界的优势产业和企业，历史性地提高到应有的估值和市值水平上去。
看起来牛市的持续可期！
三、长期主义所依赖的决胜终局是什么？
1、长期主义的根基是坚信国运
很多投资人讲投资的长期主义，但我们一直说长期主义的根基是国运。一个国家，每五年搞一个规划并基本都能达成，这本身就是长期主义！所以就A股而言，你是否真的相信国运，是你做价值投资和长期投资的基本前提。不能在博弈处于上风时就相信国运，特朗普一加码我们就慌了。最可惜的是在4月8号9号卖出股票的人。如果有一个终极市场操纵者，那他那两天一定是在诱空。所以我们说长期主义只能靠信仰来驱离波段，木头姐说有一种人叫弱势持有者，就是你在你所没有竞争力的方向上大量持有头寸，或者看空而做多。
2、博弈处在什么样的阶段
再来看大国博弈，这两天马来西亚在谈。特朗普周五突然宣布周日到访马来西亚，真巧！但是我们一直说，如果你看不到博弈双方的底牌，你就看他怎么下注！双方对外的表态可见端倪，此前我们一直是应手，现在开始主动出牌，以紧凶对抗松凶！广义而言，本次会议的精神和通稿，也算一次出牌。从通稿的调子上来看，我们是积极的、是主动的，不仅是自信的，也是经过了充分准备有牌的！但是我们还是有所克制，不激越、不激烈，依然是建设性的。既主要做好我们自己的事，又不忘加大对外开放。始终还是要融入国际社会，才有希望未来引领国际社会。
当然对手的经济与社会底子还是非常强大，特别是很大的联盟优势和国际话语权优势，所以任何过于乐观的速胜论都是危险的。我们可能出现的最大战略失误就是：低估美国的实力和力量！特别是在暂时占据上风的时候。所以对于目前形势，更合理的描述是说，从战略防御阶段进入到了战略相持阶段，但还没有进入战略进攻阶段。
3、事情正在起变化
这可能需要作一些维度上的比较，除了现行汇率下的GDP比较之外，还要考虑购买力平价下的GDP比较。除了经济差距之外，军事、科技、文化、金融、人才这些重要领域上都可以作比较。这些方面本次会议都有一些定性的表达和隐讳的描述，相信背后也会有很多数据和论证。甚至自然指数的排名和变化，也是一个重要的参考指标。去年之前很多人认为AI会拉大中美差距，这两天刚好有个六大顶尖大模型实时投资大赛，特别过瘾！大家现在就可以上去看：https://nof1.ai/。包括通稿上讲到我们的制度优势、市场优势、产业体系优势、人力资本优势这四大优势。那既然是讲优势，是在跟谁比呢？答案应该是很清楚的。在这几个方向上，五年前、十年前我们可不是这么表述的！事实上在本世纪初以来中国急起直追，以及过去十几年中国加力奋进，特别是自贸易战以来的七年，中国的负重前行，颇有些卧薪尝胆、三千越甲可吞吴的气概。
4、期望与预判
我们当然希望在本代人身上实现中华民族的伟大复兴，但这不仅仅是收复附近几个小岛那么狭义。我们也希望推动构建人类命运共同体，不用担心被制裁威胁时被迫清空手中的头寸，放弃自己的筹码。
目前来看对方的牌出得七七八八了，我们呢？稀土算一张，新能源也算一张，其它没出的牌还捏在手里。文化与国际话语权方面暂时是人家的牌大，我们还需要尽快补强。其实最大的弱项在金融，遗憾这一块本次未见充分表达。当然从审慎的角度，对政策的预测需要看到ZZ信号；但从乐观的角度，最大的短板指向，就营造了将来最大的上升空间。这既是我们的当前期望，也是我们的长期预判。
四、终局对当前投资策略的启示是什么？
1、大变局下的政策与需求市场
当前中国最大的环境因素，就是中美关系。所以基于中国ZZ所指引的政策，都要围绕这个博弈过程和终局目标来展开。而中国最大的制度优势，就是在党的领导下集中力量办大事。因此政策的取向，也应该就是资源和要素倾斜的方向，它不仅可以扩大需求，也可以唤醒需求，甚至创造需求。
2、自上而下的行业选择
从投资策略的角度，应该站在中美竞争的视角，充分考虑并尊重中国的制度现实，在自上而下的分析框架中，纳入上述因子。那么我们的投研框架，不仅会更加完善，也更加合理和有用。这不是ZZ导向，恰恰是实事求是的在商言商。
3、稀缺性、卡位与估值
从大国竞争的角度，稀缺性和领先性都是远高于现实财务回报的标的资产衡量因子。因为它代表的可能不只是好坏，甚至不仅仅是输赢，也可能是死活。所以我们不仅要讲创新性，还要讲领先程度，更要讲自立自强，所谓制高点就是卡位。在这种意义上来思考估值问题，在权重上赋予一个合理的乘数，可能不符合书本，但是符合逻辑也符合事实。
4、板块轮动与中期调整
当然这种长期的投资指向性，与资本市场价格的变化，只能说是总体相关，还应该考虑投资周期、预期差和时滞等因素。特别是A股市场，由于投资文化的原因和投资者结构的差异，呈现出显著的博弈特征，并不是简单的有利好就要涨、有利空就会跌。
在板块轮动和中期调整的过程中，我们说大势、板块与龙头是相互印证的。也就是说龙头乏力了，板块就应该轮动；板块轮动完了，大盘就应该陷入中期调整。中期调整充分了，就应该有板块来领涨；而谁有资格来领涨，是由在市场竞争中胜出并形成价格持续上涨趋势的品种来定义的。
因此本质上，领涨的板块和品种，取决于参与资金的博弈认同程度，而不仅仅取决于当下的利好利空。或者说利好利空只是股价上涨的充分条件，而股价上涨的必要条件，是换手的充分性或者说是调整的充分性。
5、几个小的建议
a.过去两月，市场整体经历了一个结构性的调整，科创板比创业板调整得更充分，前者的“高水平科技”代表性更强，后者的先进制造元素更多。在会议后第一天，市场就开始回暖，并与会议指向契合。结合马来西亚、韩国的可能谈判结果预期，在11.1这个敏感时点前后，市场应该作出一个积极的回应；
b.盯牢以高端元器件、机械、电子为代表的先进制造，在参与建设国家的现代化产业体系，保持并强化我们的全产业链优势的过程中，做名利双收的事情；
c.在投资组合排序上要明确体现以芯片为代表的科技引领，包括空天与深海。在一个双创引领的牛市行情中要少去配置红利股，特别是在全文一个字都没有提到金融的当下，不要只追求每年5%-10%的绝对收益，要有上进心；
d.不要用那些已经不代表时代潮流的老登指数，作为分析市场并构建投资组合的基准。但是受托资产管理者可以把它作为你契约中业绩比较的基准：）
e.不要教条地使用历史上和书本上现存的传统估值方法，在这崭新的世界性的技术革命进程中，叠加上大国博弈大背景下的总体国家安全需求，投资学的理论和模型，当然也是需要迭代进化的；
f.当我们多年以来跟踪预测的国运，正在不断出现积极的变化，并逐步得到有效印证的时候，我们要尊重数据与事实，更加坚定相信已经得到初步验证的预测结果。不能在一些小的扰动中，放弃自己的信仰和筹码；
g.除了在先进制造和大科技方向之外，与中华文明传播力和国际影响力相关的文化产业、国潮、潮玩等文化扩散领域，亦当重点关注、适时适度开始配置。
2025年10月26日
