在创新药行业从“数量追逐”走向“质量决胜”的新时代，拥有持续产出“同类最优”甚至“同类首创”药物能力的平台型公司，必将开启价值重估的“Deepseek”时刻。
中国创新药企的研发实力，书写了又一华彩篇章。
在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）这一全球顶级学术舞台上，康宁杰瑞（9966.HK）以其两款核心产品——HER2双抗KN026与HER2双抗ADC药物JSKN003的卓越临床数据，向世界宣告了其在创新药赛道上的爆发力。其中，KN026用于胃癌的III期研究数据，凭借突破性疗效入选最高规格的“最新突破性摘要（LBA）”进行口头报告，迅速成为全场焦点。
市场应声而动：ESMO会议当日，公司股价逆势暴涨超11%。这直观地反映了，市场正在从更底层的技术平台潜力而非单一产品管线对其价值进行重新评估。
一个更具战略意义的问题也随之浮出水面：在创新药研发的下一程，核心的竞争力究竟是依靠运气押注单一分子，还是依赖可复制、可迭代的平台化创新能力？康宁杰瑞的这次亮相，是否正在为整个行业揭示通往未来的答案？
图表一：康宁杰瑞今年以来股价走势图数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2025年10月23日蓝线：康宁杰瑞 黄线：恒生指数惊艳亮相ESMO！国产之光迎突破性希望
先来看惊艳亮相ESMO的两款创新药KN026与JSKN003透露了哪些关键临床数据。
其中，在HER2阳性胃癌的治疗领域，KN026交出了一份令人振奋的“成绩单”。
虽然曲妥珠单抗联合化疗的出现，成为HER2高表达晚期胃癌一线的标准方案，但十余年间HER2阳性胃癌二线治疗长期处于“无标准抗HER2方案”的空白状态。KN026作为双表位 “HER2王牌”抗体，疗效与安全兼得，有望重塑HER2阳性胃癌治疗格局。
从此次公布的数据上来看，在效果上疗效更优，有望改写指南。
在针对一线标准治疗失败的 HER2 阳性局部晚期、复发或转移性胃癌（含胃-食管结合部腺癌）患者Ⅲ期KC-WISE研究的数据显示，KN026组患者的肿瘤客观缓解率高达55.8%，是对照组（10.8%）的五倍以上，疾病控制率（DCR）达80%。一系列关键指标的表现（PFS与OS的HR值双双低于0.3），在过去二十年的胃癌创新药研发中极为罕见，显著超越了现有标准疗法甚至DS-8201，被业界评价为近十年来的新突破，极具“同类最优”潜力。
与此同时，安全性更高。KN026在带来卓越疗效的同时，也展现了良好的安全性和耐受性，患者能够接受更长时间的治疗，从而转化为更持久的临床获益。研究数据有力佐证：在二线及以上治疗的III期研究中，KN026显著降低疾病进展或死亡风险达75%，同时将死亡风险降低了71%。
基于这项研究的史诗级数据，KN026用于HER2阳性胃癌的上市申请已于2025年9月获得国家药监局受理，未来也有望拓展至胃癌一线及围手术期治疗，惠及更广泛的患者群体。
本届ESMO大会上，JSKN003凭借其在铂难治卵巢癌和结直肠癌领域的重磅数据，再次彰显了康宁杰瑞底层技术平台的巨大潜力。该药物“不限癌种、不限HER2表达”的广谱特性，更预示着其颠覆性的临床应用前景。
其中，JSKN003挑战铂难治卵巢癌，实现“全人群”覆盖。
面对预后极差、缺乏有效治疗手段的原发性铂难治卵巢癌，JSKN003单药治疗取得了32.0%的客观缓解率，疗效在不同HER2表达水平（包括IHC 0）的患者中均被观察到，真正实现不依赖HER2表达的“全人群”覆盖。这一突破性潜力，使其成为国内目前唯一不限制HER2表达水平且获得突破性治疗药物认定的HER2 ADC，相关III期确证性研究已快速推进中。
此外，JSKN003攻坚HER2阳性结直肠癌，疗效与安全性双优。
在经多线治疗失败的HER2阳性转移性结直肠癌患者中，JSKN003的表现同样惊艳。其确认的客观缓解率高达68.8%，疾病控制率更是达到96.9%，中位无进展生存期长达11.04个月，相比小分子药物PFS提升了5倍左右，为患者带来了强效且持久的肿瘤控制。
在取得卓越疗效的同时，JSKN003的安全性表现同样突出，3级及以上治疗相关不良事件发生率较低，且无导致治疗终止或死亡的案例，展现了其“高效低毒”的差异化优势。正因如此，JSKN003在ESMO期间再次获得CDE突破性疗法认定，有望填补国内该治疗领域的市场空白。
从“爆款靶点”到“技术平台”，新时代开启
在ESMO 2025的舞台上，议程如同一张精细的新大陆航海图，不仅标示出当下的研发富矿区，更清晰地勾勒出未来的产业航向。
可以清晰地看到，从押注“爆款靶点”到挖掘“技术平台”，肿瘤药物的研发范式正在经历一场深刻的变革。一个由“技术平台”和“治疗模式”主导的新时代，已经拉开帷幕。
在这个新时代，千亿级重磅药物的诞生逻辑已被重构。它不再仅仅依赖于对一个全新基因的偶然发现，而更在于能否以革命性的方式实现蛋白质工程改造，有计划、可预测的开发新药，实现技术渐进式迭代最终满足未尽临床需求。
它可能源于为老靶点注入新生命，但其必然的根基，是强大的平台化孵化能力——那些能够持续产出“同类最优”或“同类首创”药物的技术平台，本身就是最宝贵的资产，由量变产生质变，渐进式的创新是孕育下一个重磅药物的母体。
这一逻辑，在本次ESMO的明星药物KN026与JSKN003及其背后的康宁杰瑞身上，得到了完美投射。惊艳的临床数据对于康宁杰瑞而言，并非故事的终点，而是其内在价值获得市场重估的起点。这背后所依托的，正是公司深厚且强大的创新研发实力。
从公司发展的维度看，康宁杰瑞已经成功完成从“管线驱动”到“技术驱动”的关键跨越。
例如，公司的CRIB双抗平台成功孵化出KN026，其独特的“双表位”结合机制，被证实能产生超越传统单抗乃至“曲妥珠+帕妥珠”组合的协同效应，这一优势已直接转化为胃癌患者超长的总生存期获益。
而公司的糖基定点偶联ADC平台则赋能JSKN003，使其具备了更优的稳定性和更宽的治疗窗，特别是表现出极低的骨髓抑制毒性，使其具备与其他药物联合的潜力。这些平台优势，正在乳腺癌、卵巢癌、结直肠癌、胃癌等多种适应症中逐步兑现。
这两大核心产品的亮眼数据，强有力地证明了公司技术平台高效的研发产出与可靠的成药质量。
而平台真正的价值，更在于其可扩展性与持续性。
相较于传统的针对某一靶点的研发模式，公司致力于构建难以仿效的核心技术体系，包括糖基定点偶联平台、连接子载荷平台、双载荷偶联平台、皮下给药高浓度制剂平台及双特异性抗体平台等。全面的平台能力，相互交叉融合，共同构筑了公司持续且差异化的创新能力，为下一个重磅新药的产生奠定了坚实的基础。
目前，公司基于这些平台已布局了包括靶向TROP2/HER3的双抗ADC JSKN016、First-in-Class的PD-L1/ITGB6双抗ADC JSKN022，PD-L1/VEGFR2 双抗ADC和EGFR/HER3双抗双毒素ADC在内的多条研发管线。成长的确定性随着ESMO的落幕而愈发明朗，创新的天花板随着价值发现已被显著打开。
图表二：公司专有技术平台数据来源：公司2025中报PPT，格隆汇整理估值重估进行时
值得关注的是，以康宁杰瑞为代表的拥有强大平台价值的创新药企，正在获得资本市场的系统性重估，这将是资本市场的下一个价值洼地。
华福证券近期指出，ESMO大会上公布的中国创新药数据已成为市场关注焦点，当前行业正处于“量变引起质变”的关键阶段，看好创新药5至10年的产业趋势，BD出海、数据持续催化及新产品放量将多维度推动板块崛起。
康宁杰瑞正是这一趋势中的典型代表。如今，公司业绩拐点已经显现：在继2024开始扭亏为盈，实现正向盈利后，2025年上半年公司财务进一步改善，实现营收3.19亿元，同比增长84%，实现净利润2158万元。截至6月30日，公司现金储备达16.45亿元，为后续研发与创新提供了坚实保障。
值得关注的是，公司管理层也对未来发展充满信心，估值仍被低估。
根据WIND数据显示，公司近期也在持续实施股份回购，累计回购80.1万股，占总股本的0.04%，累计金额达1093.59万港元，以真金白银传递内在价值被低估的信号。
对此，多家券商也看好公司核心产品管线发展，并给予积极评价。
东吴证券研报指出，康宁杰瑞作为业内领先肿瘤药开发者，双抗ADC管线引领未来增长。公司未来的商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003。根据测算三大核心产品风险调整后收入有望在2031 年达到峰值，约11.22 亿元人民币（分成后）。其中KN026在一线HER2阳性乳腺癌和二线及以上阳性胃癌风险调整后峰值收入（分成后）分别达到4.56亿元和0.15亿元。JSKN003在二线及以上HER2阳性乳腺癌以及一线HER2阳性胃癌风险调整后峰值收入（分成后）分别达到3.27亿元和0.46亿元。
平安证券研报指出，康宁杰瑞以技术创新为引擎，JSKN016 (TROP2/HER3 双抗ADC) 有望实现1+1＞2的效果，后线单药治疗及联合方案同步探索中。临床开发策略聚焦未满足需求：单药治疗主攻后线三阴性乳腺癌（TNBC）及EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）；联合治疗则基于其良好安全性，同步探索与化疗/免疫药物的组合方案，主攻免疫治疗（IO）耐药患者等。JSKN016通过双靶点协同增强内吞效应，在提升疗效的同时，有望突破单靶点安全性局限及耐药问题，研发进度靠前目前处于临床2期，年内进入3期阶段。
从市场估值来看，尽管公司股价已创阶段新高，但若横向对比同业，并结合其平台价值、创新能力、管线厚度及核心产品所展现的“同类最优”潜力来看，康宁杰瑞的估值仍被低估。
随着KN026和JSKN003的数据在ESMO发布以及KN026申报上市被受理，公司的确定性非常明朗。KN026布局了二线及以上HER2阳性胃癌、一线HER2阳性乳腺癌、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗，以及可能开展的乳腺癌辅助治疗和一线HER2阳性胃癌，实现了HER2阳性实体瘤核心市场的全覆盖。对于KN026的前景毋庸置疑，必将成为国产新药中一枚“重磅炸弹”，销售峰值有望突破60~70亿元。
JSKN003作为HER2双抗ADC，与KN026形成了协同共进的局面。目前开展了二线及以上HER2阳性乳腺癌、二线及以上HER2低表达乳腺癌和二线及以上铂耐药卵巢癌（全人群），未来可能开展二线及以上HER2阳性结直肠癌的注册临床研究。JSKN003的销售峰值也有望达到30~40亿元。
手握百亿产品的同时，已经有4款双抗ADC进入临床阶段，这在国内创新药行业中是非常少见的。“左手”确定性，“右手”创新性。在研First-in-Class双抗ADC产品开发进度锐不可当，公司当前市值尚未反映创新的价值，甚至KN026和JSKN003带来的确定性价值都未充分反映，未来具备显著的大幅重估空间。
图表三：可比公司估值数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2025年10月22日收盘小结
本次ESMO大会，康宁杰瑞用扎实而惊艳的临床数据，向世界舞台致敬，同时也获得了全球研究者的认可，也向资本市场递交了一份超出预期的“成绩单”。KN026在胃癌领域树立了新的疗效标杆，JSKN003则在结直肠癌与铂耐药卵巢癌中展现了其ADC平台强大的差异化竞争力。
然而，这远不止是两款明星产品的阶段性终点，而是公司展现创新能力的起点，也是公司股价的起点。其更深层的意义在于，它标志着公司长期投入构建的底层技术平台，已正式从“投入期”迈入“收获期”。当市场的目光仍聚焦于单一产品的预期短期兑现时，康宁杰瑞已凭借其平台化的创新引擎，悄然开辟了一条更具弹性、持续性与想象空间的起飞跑道，而康宁杰瑞的未来不是轨道、而是旷野！
在创新药行业从“数量追逐”走向“质量决胜”的新时代，拥有持续产出“同类最优”甚至“同类首创”药物能力的平台型公司，必将开启价值重估的“Deepseek”时刻。对于康宁杰瑞而言，这份数据的公布，或许正是其估值飞速成长的起点。
