我认为我们这代人最大的时代红利是前所未有的低利率和股东回报之间的错配。
这种错配源于经济转型期的结构性变化。中国正在经历不可逆的利率下行周期，十年期国债收益率今年已经触及1.6%的低点，银行理财产品收益率普遍降至2.5%左右，部分产品业绩基准下限已跌破2%，而这仅仅是开始。人口老龄化、投资回报率下降、储蓄过剩，这些因素共同指向一个结论：低利率将成为常态。
但资本市场的定价逻辑还停留在过去。大量成熟行业的龙头企业，资本开支高峰已过，现金流充沛，分红率稳定在4-6%之间。在无风险收益率只有1.6-1.8%的环境下，这意味着200-400个基点的风险溢价。这在成熟市场是不可能存在的。
为什么会出现这种错配？因为市场参与者的认知惯性太强。机构投资者还在用过去二十年的估值框架看待资产，那时候无风险利率长期在4%以上。散户更是沉迷于一夜暴富的幻想，对稳定但缺乏想象力的高分红资产不屑一顾。看看日本和欧洲的经验就知道这种错配终将被纠正。零利率甚至负利率环境下，稳定派息的资产成为机构投资者的核心配置。养老金、保险公司别无选择，它们需要确定性的现金流来匹配长期负债。
这个窗口期不会很长。险资已经在大举增持高股息资产，银行理财子公司在转型，外资在持续流入，社保和养老金面临巨大的配置压力。当这些长期资金意识到股债利差已经到了历史极值，重新定价将是迅速和剧烈的。
在这个重新定价的过程中，价值股可以大幅跑赢成长股。
GMO创始人Jeremy Grantham曾深刻指出，价值在单一年份或许只是微弱的力量，但在多年维度上，它会变成怪兽般的存在，像重力一样终将磨平对手。GMO研究团队的最新分析显示，若要让估值回归历史中位数，价值风格需相对成长风格再度跑赢约60%，才能重返长期均衡水平。
中石油正站在低估值、高股息与政策鼓励分红的黄金交汇点上，展现出极具吸引力的投资价值。
天然气顺价和进口气成本对冲使得中石油成为一个天然气为利润主导的公共事业公司，可以在当前油价底部稳定高分红。并且在未来的油价上升周期里净利润稳定在 2000 亿元以上。
作为集原油和天然气勘探开发（上游）、炼油化工（中游）和销售（下游）等业务于一体的综合性能源公司，并提供了更高的周期底部股息（中石油 A 股息率约 6 %/ H 股息率约 7%）。这在成熟市场也是不可能存在的，是市场短暂的错误和少有的价值洼地。
天然气的逻辑之前在浅论中国石油的翻倍空间里讨论过了，今天还想补充一些别的。
中石油的天然气业务是包括 上游开采 + 进口（管道/LNG）+ 批零销售 的全链条经营，到价改后顺价能力增强，天然气销售已成为核心利润板块之一。所以天然气上下游的利润的除了天然气销售利润还有上游自产气利润（算在油气新能源板块内）。需要注意的是中海油天然气的LNG接收站与贸易主要在母公司的气电集团，不在上市公司里面，气价更多体现在上游出厂、岸边销售的实现价格，较少直接暴露于全国统销端的居民、非居民采暖季、非采暖季结构与顺价考验。。
中石油在中国天然气市场的地位无可撼动，是名副其实的行业主导者。作为国内最大的天然气生产商和供应商，中石油掌控着全国约70%的天然气资源供应，其天然气产量占国产气的近80%，进口管道气更是接近垄断地位。公司运营着横跨东西、纵贯南北的天然气管网体系，包括西气东输、陕京线、中亚管道、中俄东线等战略大动脉，管道总里程超过6万公里，占全国天然气管道的半壁江山。
中国陆地天然气资源丰富，一方气综合成本在 4 到 7 毛，加上其他成本后在终端售价两块多。而进口气成本一方大约 2 块。往往高毛利才能以量补价，所以公司承诺通过提高自产气的产量和比例来对冲低油价。
在进口端，中石油是中亚管道气的独家进口商，中俄东线的唯一买家，同时通过江苏如东、河北唐山、深圳大鹏等LNG接收站参与国际现货市场。这种上游资源垄断、中游管网主导、下游市场深耕的全产业链优势，使其在天然气价格市场化改革中拥有强大的定价权和议价能力。即便在国家管网公司成立后，中石油依然通过资源掌控和销售网络保持着对国内天然气市场的实质性控制力，是保障国家能源安全的压舱石和天然气市场的定海神针。
随着欧洲市场的实质性关闭，俄罗斯天然气出口从卖方市场急转为买方市场，中国作为唯一能够大规模消纳俄气的经济体，获得了前所未有的谈判筹码。据业内消息，经过多轮艰苦谈判，中方最终锁定了极具竞争力的长协价格，这个价格甚至低于俄罗斯供应欧洲的历史均价。
西伯利亚力量2号管道将成为这一战略博弈的最大成果。这条设计年输气能力500亿立方米的能源大动脉，将从俄罗斯西西伯利亚气田经蒙古直抵中国腹地，使俄罗斯对华供气总量接近千亿立方米大关。对中石油而言，这不仅仅是增加了低成本气源，更是获得了一张独家的战略资源牌。在国内天然气需求年增长率保持8-10%的背景下，这些具有成本优势的俄气资源将直接转化为真金白银——保守估计，仅西伯利亚2号一条管线就能为中石油贡献数百亿的年度经营利润增量。
在大多数人都忽视的炼化板块，优秀的管理层非常加分。
戴厚良接任董事长后，中石油炼化板块迎来了脱胎换骨的变革。这位中国工程院院士、从中石化走出的炼化专家，带来的不仅是深厚的技术功底，更是战略思维的根本性转变。在他的主导下，中石油彻底摒弃了过去重上游轻下游的传统思路，将炼化业务提升到与油气勘探同等重要的战略高度。
炼化板块的蜕变首先体现在产能结构的优化升级。中石油一方面关停并转大庆石化、抚顺石化等老旧装置，淘汰落后产能超过2000万吨；另一方面全力推进世界级炼化一体化基地建设。广东石化2000万吨/年炼化一体化项目2023年全面投产，成为中石油单体规模最大、技术最先进的炼化基地；云南石化1300万吨/年炼油项目填补了西南地区大型炼厂空白；华北石化千万吨升级改造完成，塔里木60万吨乙烷制乙烯装置投产，吉林石化80万吨乙烯改造项目启动。这些新产能的共同特点是炼化一体化率超过50%，化工品收率达到40%以上，远高于老装置20%的平均水平。
财务数据的对比更能说明问题。2024年中石油炼化板块扭亏为盈，实现经营利润超过200亿元，而同期中石化炼化板块却陷入亏损。这种逆转令业界震惊——中石化作为传统炼化霸主，炼油能力2.9亿吨远超中石油的2.1亿吨，但在盈利能力上却被反超。究其原因，中石油的新建产能装置先进、产品结构优化、一体化程度高，单位加工成本比中石化低15-20%；而中石化受困于老旧装置包袱重、历史遗留问题多，在行业下行期暴露出结构性劣势。
更重要的是产品结构的高端化转型。中石油正在从传统的汽柴煤向高附加值的新材料领域进军——医用聚烯烃、碳纤维前驱体、可降解塑料等高端产品陆续实现突破，化工产品商品率从60%提升至75%以上。戴厚良为中石油炼化制定的十四五目标极具雄心：炼油能力优化至2.5亿吨，乙烯产能突破1500万吨，高端化工新材料占比达到30%以上。
油头+气头+自给原料带来的成本与稳定性优势，化工景气回升时弹性与韧性兼具，炼化这一块应该按成长股估值。
在新能源转型的浪潮中，中石油展现出了传统能源巨头少有的前瞻性和执行力。中石油已经将新能源业务提升到集团战略高度，成立了新能源新材料事业部，明确提出2035年新能源产值占比达到15%的转型目标。
风光发电领域，中石油充分利用油气田闲置土地资源，在新疆、青海、内蒙古等地布局了超过500万千瓦的风光发电项目，其中玉门20万千瓦光伏、吉林100万千瓦风电等项目已经并网发电。更具想象力的是CCUS业务，即碳捕集利用与封存技术，中石油依托油气田地质优势，在新疆、吉林、大庆等地推进百万吨级CCUS示范项目，不仅能够提高原油采收率10%到15%，还能获得碳交易收益，一举两得。地热能开发同样大有可为，利用废弃油井改造的地热项目已在华北、东北多地试点，为周边社区提供清洁供暖。
加油站网络在转型升级。作为全国最大的成品油零售商，中石油运营着2.3万座加油站，占据市场份额的35%以上。这些加油站正在从单一的油品销售终端向综合能源服务站转型。目前已有超过3000座加油站配备了充电桩，500座站点试点加氢设施，形成了油气电氢一体化的能源补给网络。非油业务更是爆发式增长，便利店销售额年增长30%以上，汽服、保险、餐饮等增值服务不断丰富。
中石油的人力成本结构正在迎来历史性的自然减员窗口。根据 2024 年 ESG 报告，近半员工临近退休。根据2024年财务报表，中石油员工薪酬费用总额为1792.6亿元，在册员工37.08万人，据此测算人均年成本约48.3万元。值得注意的是，公司还有市场化用工约22万人以及离退休人员37.4万人，若将市场化用工纳入计算，综合人均成本约为30.4万元。
考虑到延迟退休和招聘，随着员工年龄结构的自然演进和用工模式的持续优化，人力成本有望实现结构性下降，长期来看是个可观的数字。
本文是对前文的补充，核心逻辑是买在油价底部优秀管理层管理的低估值高股息有成长的天然气送中国最大产能的石油+焕然一新的世界第二大炼化+进口折扣俄油俄气加成+新能源+转型中的加油站网络等。
有人说这个破净股现在已经充分定价了，但我看着银行大额存单的利息才一个多点，我觉得还远远不够。
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