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广发证券最近发布了对五粮液的调研报告：弱需求下普五批价持续回落，当前约820元/瓶，较年初下降100元/瓶。预计Q3公司着眼于长期高质量发展，将主动进行调整，去化渠道库存，稳定产品价格、巩固经销商信心。我们预计五粮液25Q3营收同比-30%，归母净利润同比-45%。
作者符蓉，挺优秀的白酒研究员，年纪不大，但已经是广发食品饮料的首席研究员了。她的研究非常扎实，喜欢线下走访调研，掌握很多一手数据，我在慧博上还定制了她的报告，只要有她的新研报，慧博就会推送给我。
作为坐在家里做研究的投资者，各类调研报告就是我的斥候，广发证券这份研报预测的三季度大幅下滑，是对的概率不小。
10月9日五粮液党会上，曾从钦说到：“要奋力冲刺年度目标任务”。
从中国人的语言艺术来说，这句话其实隐含了两个信息：
第一个是 “结果未达预期”：如果前三季度已经完成了年初制定的 5% 增长目标，不会提 “冲刺”；
第二个是 “差距不小”：“奋力” 两个字的分量很重，通常意味着当前进度与目标的距离，靠常规推进已无法弥补，需要额外发力。
很多人可能会对 “净利润同比 - 45%” 感到惊讶，但如果放到白酒淡旺季周期里看，就容易理解了。
白酒行业有个明确的规律：三季度是传统销售淡季。以五粮液 2024 年数据为例，其 Q3 净利润仅占全年的 18%，本身权重就低。在行业下行周期里，淡季单季度利润下滑 45%，是周期下行和淡季的叠加结果，算不上超出预期的黑天鹅。
不过，我不认同这份研报里 “五粮液与老窖易位” 的结论 。
高端白酒的竞争，从来不是短期价格波动的比拼，而是用户心智占领的较量。要支撑 “易位”这么大的结论，至少要过两个关，但目前看都不成立：
第一关是 “规模”：五粮液的出货量比老窖高出一截，而老窖自身营收还在明显下滑，两者的规模差距没有缩小，如果只看价格，习酒君品难不成也取代普五了？
第二关是 “品牌价值”：五粮液的品牌积淀、规模效应，是几十年积累的结果，不可能因为短期价格波动被撼动。老窖当前的价格稳定，更多是 “短期供需改善” 的阶段性结果，并非长期竞争力的超越。
仅凭短期价格稳住就说 “易位”，这是把阶段性现象当成了长期趋势了，这是一种误判。
但我认同 “五粮液短期会下滑” 的判断， 这其实是一个“事实”，无非是广发证券的研究员通过详细走访调研，发现了这点。
白酒经营本就有周期，短期波折是行业常态。这几年经济下行，库存周期，叠加政策周期，行业艰难，因为有经销商这道缓冲垫，导致白酒真实业绩的反馈在财报上有一定滞后性。
如果经济回暖，或许因为经销商这层缓冲，白酒的业绩能实现软着陆之后重新启动，但没能如愿，当弹簧压到极限时，便不会继续缓冲了，白酒的业绩势必会反映在报表上，前几年的缓冲积累的虚高，反过来会在报表数据造成硬冲击，这无可避免。
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我对短期业绩不是很关心。
一是没能力。短期形势的变量太多，从需求波动到突发政策，没有任何人能持续、准确预料。既然 “算不准”，硬要花精力纠结，本质是做低效甚至无效的事；
二是没必要。复利的兑现从来不是靠季度级的业绩波动，而是靠企业长期创造价值的能力。对真正的优秀企业而言，短期业绩下滑更像 “起跳前的下蹲”，是蓄力，而非衰退，没必要因一时波动打乱长期判断。
历史是最好的镜子。
如果我们以每十年为周期，回溯投资五粮液的回报率，会发现几乎每个十年都是正收益，除了2008-2018这段之外（起点是估值的历史极高值，终点是历史极低值），其他都是年均收益率超过17%的高额回报率。
五粮液过去30年的发展，可不是一路顺风顺水就得到的，是穿越多次危机得到的。
第一次危机是1997-2003 年。
97 年亚洲金融危机，经济慢下来了，紧接着 98 年山西朔州的假酒案，对白酒行业打击很大。后来国家又出了政策，“控制总量，调整结构”，限制白酒扩大生产，2001 年还改了消费税，取消了外购酒抵扣的优惠。这么一折腾，白酒总产量从 1997 年的 708 万吨，到 2003 年直接腰斩到 331 万吨，比2024年的 414 万吨还低。那时到处都在说 “白酒要凉了”。茅台、五粮液的市盈率都跌到个位数了。但有意思的是，小酒厂死了一大批，茅台、五粮液反而趁机占了更多市场。
第二次危机是2012-2016 年。
2012 年 “八项规定” 出来，政务消费一下没了，紧接着又出了塑化剂事件，飞天茅台零售价从 2200 元掉到 800 元，茅五泸的市盈率比银行股还低，媒体都喊 “白酒已死”。但政务需求没了，商务和老百姓自己喝的需求接上了。茅台的 “国酒” 名气更响了，五粮液搞 “百城千县万店” 往下沉，泸州老窖推中端特曲。到 2016 年，行业又缓过来了，营收回到历史高点。
20 年前，市场说 “白酒要凉了”；10 年前，市场说 “白酒已死”；现在的质疑，只是换了个表述。
如今白酒行业遇到的每一个 “新问题”，几乎都能在历史里找到相似的影子，如今市场上的质疑声，比如 “年轻人不喝白酒了”“白酒是地产带起来的”“白酒是致癌物”“政务需求彻底没了”，扒开历史一看，全是老台词。
我不否认人口变迁、消费范式转移长期会带来很大变化，但一是以上说法是否成立还有很大的不确定性，二是很明显，当下这几年的市值大幅缩水，问题明显是短期危机下的过度悲观而已。
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我们来看看上一轮周期中，五粮液是怎么走过来的。
2011-2013 年，白酒行业逐步从 “黄金十年” 的高点滑落，步入深度调整期。这一阶段，五粮液的业绩尚未立即转弱，但股价已经开始调整了：
2011 年：五粮液净利润 61.75 亿元，同比高增 40.1%，但市场似乎已预判 “黄金十年” 接近尾声，当年股价逆势下跌 5%；
2012 年：净利润攀升至 99.35 亿元，成为反腐政策冲击前的最后一轮高增长，虽然净利润同比增幅高达惊人的 61.35%，但股价下跌 14%；
2013 年：净利润首次下滑，至 79.73 亿元，同比降幅 19.75%，市场担忧调整未触底，股价大幅下跌 45%。
当业绩真正探底时，市场反而率先开始修复，股价启动反弹；即便后续业绩仅个位数增长，股价仍延续上涨趋势，直至业绩爆发期迎来加速：
2014 年：净利润继续下滑至 58.35 亿元，同比降 26.81%，但市场已意识到业绩触底，股价率先反弹，全年大涨 37%；
2015 年：净利润恢复增长至 61.76 亿元，同比增 5.84%，仅中个位数增幅，但股价仍延续涨势，全年上涨 27%；
2016 年：净利润 67.85 亿元，同比增 9.86%，仍未达两位数，股价继续上行，全年涨幅 26%；
2017 年：净利润迎来爆发式增长，达 96.74 亿元，同比增 42.58%，如被压缩已久的弹簧，此前 5 年积累的势能集中释放，股价也随之大幅飙升 132%。
发现没有，股价往往先于业绩恢复，股价不会等财报上的业绩明明白白摆出来才动。
我们来回顾一下这段周期里，不同时间买入五粮液的投资回报。
a.利润回归高点的全过程：
2011 年 1 月 1 日 - 2017 年 12 月 31 日，即便经历了净利润从 99.35 亿元（2012 年）到 96.74 亿元（2017 年）的 “过山车” 波动，7 年间投资五粮液的总回报仍高达 171% ，年化回报率达到 15.3%。
b.业绩底部至利润回归高点：
2014年是五粮液的业绩底部，从2014 年 12 月 31 日-2017 年 12 月 31 日，3 年间五粮液股价（后复权，接近股息再投资收益）累计上涨 465%，三年年均收益率高达 54%。
c.业绩底部前一年至利润回归高点：
我们再往前回溯，以业绩底前一年作为起点，从2013 年 12 月 31 日-2017 年 12 月 31 日，4 年间五粮液股价（后复权，接近股息再投资收益）累计上涨 225%，三年年均收益率高达 26.6%。
对于五粮液这类具备高确定性、强永续经营能力的行业龙头，股价对业绩的反应往往不同步，股价往往在业绩尚未明确好转时启动反弹，意图等“情况明朗”了再行动的，往往已经抓不住大机会了。
我一直认为，投资于优质企业，不要过分纠结短期业绩，不要试图通过短期预测占市场便宜。就像种地，要是这片土地本就肥沃，收成一贯良好，它某年遇灾、收成差点，你不应该想着把它卖了，反而应该趁没人要的时候多买下一些。买股票也是一样的，我们买的是优质企业的未来，不是短期的业绩起伏。
正如投资领域的经典比喻：如果你等到知更鸟鸣叫才意识到春天到来，那春天早已过去了。
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预测很难，我们做投资，最容易犯的错就是纠结 “业绩底在哪”“什么时候能回到以前的利润”。比如五粮液，我没法判断它哪年触底，也说不准啥时候能重回 319 亿净利润，但我认为这一点儿也不影响通过投资它赚钱。
估值是一切投资的基础，我们首先要厘清一个概念：一家企业究竟值多少钱？
现在很多人给估值，总认为应该是“高增速高PE”、“增速低就该给低 PE”，这种估值思路推到尽，其实就是PEG的估值思路。
我对PEG估值一直持强烈的否定态度，或者说，我认为这种估值方法适用的范围很窄。有些人用PEG否定这、否定那的，属于芒格说的：拿着锤子的人，看什么都是钉子。
企业的价值是其未来自由现金流的折现值，合理市盈率的取值不止是看增速，也要企业的确定性、护城河，公司的分红和回购等等。
看几个实例你就懂了：
•长江电力过去十年净利润年化增速才 6.8%，长期 PE 却有 20.5 倍 —— 这是因为它是 “垄断性水电资产”，只要电网还用电，它就有稳定现金流，永续性极强，这是护城河给的估值溢价；
•港交所增速 4.8%，长期平均 PE 却有 36 倍 —— 它是香港唯一的证券交易所，垄断地位没对手，每年把 90% 利润分红，确定性又拉满，估值自然高；
•苹果增速 6.5%，长期平均PE 30 倍 —— 因为IOS有非常大的黏性，永续性非常高，同时苹果公司过去十年回购了 40% 股份，股东权益不断增厚；
•巴菲特拿了几十年的可口可乐，增长常年个位数，PE 却一直超 20 倍 —— 靠的是美国文化的代名词、全球无人不知的品牌优势以及稳定分红，哪怕销量饱和，估值一直高企。
估值的核心从不是 “增速多少”，而是增长、确定性、自由现金流含金量、分红回购比例等一系列因素的集合。
估值方法可以总结为以下几种：
1）DCF
2）PE、PEG
3）PB、PS、PCF
通常我们采用「绝对」与「相对」两种估值方法对公司定价，并判断当前便宜与否。
理论上 DCF 最正确， 它算的是 “企业未来所有自由现金流的折现值”，但实战里没法用，因为变量太多（比如未来增速、折现率）。所以我们更多用相对估值，但相对估值太依赖短期业绩，比如单季度 EPS 下调，PE 立马上去，很容易 “业绩 + 估值双杀”。
这时候就得回到 DCF 的底层逻辑找支点。把 DCF 简化一下，核心就一个公式：PE=1/(r-g) 。这里 “r” 是我们要求的最低年化回报，“g” 是企业长期稳定的永续增速。
在 2004 年伯克希尔股东大会上，巴菲特明确表示：“我们不会投资预期实际回报低于 10% 的股票。无论短期利率是 1% 还是 5%，这个标准都不会放松。”
当我们把贴现率r取固定值10%时（预期回报率），根据公式：
当g=0%时，合理PE=10.0；
当g=1%时，合理PE=11.1；
当g=2%时，合理PE=12.5；
当g=3%时，合理PE=14.2；
当g=4%时，合理PE=16.6；
当g=5%时，合理PE=20.0；
当g=6%时，合理PE=25.0。
按上述公式计算时，我们可以发现当一家公司进入稳定增长期后，市盈率主要跟我们假设的永续增长率g有关。
不同公司的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永续增速决定的，对于长期业绩增长确定性较高的公司，哪怕短期没增长，只要长期能稳赚、能小幅增长，就该有高估值。
由于永续增长本身就是一个很苛刻的条件，绝大部分企业时做不到的，即使具有一定抗通胀能力的可口可乐等公司，其销量饱和后，长期增速也很难达到5%以上。过去 20 年（2005-2024 年），可口可乐公司的营收年均复合增长率约为3.65%，同时期净利润年均增速为3.98%，考虑分红和回购，这段时间投资者的年均回报率为7.5%。
即使陷入了低增速，因为可口可乐护城河宽广，永续性强，所以当其进入稳定期，估值依然高企，过去20年其平均PE达 23.7 倍。
很多人觉得可口可乐是好生意，但茅台、五粮液这类高端白酒，商业模式其实更强。
高端白酒核心价值并非源于物理功能，而是精神属性，情感共鸣，是品牌背后的身份认同，有明显高于可口可乐的提价权。
靠物理功能取胜的产品，比如可乐等快消饮料，拼的是成本、物流、运营效率；但靠精神属性立足的产品，比如高端白酒，拼的是品牌溢价和用户心智，这类产品长期来看更能跑赢通胀。
在我看来，高端白酒因为短期经济周期而需求下滑不可怕，有些耐心，迟早会过去，需求回来之后就是好日子，而从长期来看，中国社会对高端白酒的需求远没到顶。
退一步说，就算整个白酒行业的消费量短期下降，对高端白酒的竞争格局影响也有限：一来高端白酒的竞争格局极其稳定，行业里没人会走 “降价换量” 的绝路，没这个土壤；二来高端白酒不怕囤，哪怕行业短期销量下滑，高端白酒的需求只是 “延后”，不是 “消失”，经济回暖了，该喝的还得喝，长期需求远没到顶。需求不旺的时候存起来，放得越久还越值钱，这是可口可乐比不了的，可乐放久了会过期。
广发证券给的预期够悲观了：2026 年业绩触底，净利润 236 亿；2027 年 241 亿，我们就按这个最保守的数算。
从 2001 年国家放开白酒定价权至今，普五的出厂价从 185 元 / 瓶提升至 2024 年的 1019 元 / 瓶，23 年间累计涨幅达 451%，年化复合增长率约 7.9%。考虑高端白酒的永续增速，我认为在持续价增和量增的背景下，五粮液怎么也该有 5% 的永续增长吧？对应 PE 20 倍；再算上 “比可口可乐强的商业模式”，按 25 倍 PE 算，2026 年 236 亿净利润对应的合理市值是：236×25=5900 亿。
目前五粮液的市值约4700亿，即使按照最悲观的预期测算，现在也有26%的上涨空间，这还没算股息。
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我国明确 2035 年要成为中等收入国家，人均 GDP 突破 2 万美元，这背后隐含未来十年 GDP 年均增速不低于 4.6%，这个目标不是空谈，顶层规划的执行力向来扎实。比如 “中国制造 2025”，曾有很多质疑，但到 2025 年大部分都实现了预期目标，中国人在大目标上向来说到做到。
那么十年之后，有饮酒需求的人，对茅台、五粮液等高端白酒的需求是增大了还是减少了？
很多人没意识到，高端白酒（售价超过800元的白酒）在整个行业里有多 “稀缺”。2024 年全国白酒总销量约 414 万吨，但茅台、五粮液、泸州老窖三家的高端产品（飞天、普五、国窖 1573）合计销量才 10 万吨，占比不到 3%，相当于 100 瓶白酒里，真正的高端酒还不到 3 瓶。
全国人民公认的“庆功酒”，最大公约数便是飞天茅台、五粮液普五这两款，放眼十年后，中国人一定比现在更富裕，少喝酒、喝好酒的趋势会继续，对高端白酒的需求会越来越多，这种需求的增加，要么体现在高端白酒销量上的增加，要么体现在高端白酒价格的增长，未来十年大概率的结果是：高端白酒继续量价齐升。
很多人最关心的问题：白酒行业啥时候回暖？利空啥时候才算出尽？
实话说，我不知道答案，对此有些在意，但也不是非常在意。
当初买高端白酒的逻辑，现在看也没失效：高 ROE、深到挖不动的品牌壁垒、复购率高、存货还能增值。这些特质不是经济上行时才存在的临时优势，就算经济下行，也不会凭空消失。
五粮液的品牌优势是几十年、上百年攒下来的，消费者的认可不是新品牌能替代的；产品不用频繁迭代，放得越久越值钱，现金流非常稳定。就算短期大家少买几瓶，只要人还喝白酒、还认五粮液这个牌子，长期需求就不会没了。
投资的盈利来源无非三点：企业利润增长、估值修复、股息（包括回购）。
但对高端白酒现状来说，“评价的时间跨度” 特别关键，时间越短，估值波动对潜在收益率的 “干扰” 就越大。同样是茅台、五粮液，要是假设估值回归需要 1 年、3 年、5 年或 10 年，算出来的短期收益率差距能天差地别。所以目前对白酒的投资决策，我的建议是把眼光放远一点。
就说五粮液，按照广发证券的预测，25年净利润下滑16.9%，26年会继续下滑10.7%，27年企稳，小幅上涨1.8%。
按照27年241亿净利润测算，给到25倍合理市盈率，则27年合理市值是6000亿，现在市值4666亿，总回报空间是29%，从现在算起，2年年化回报率 13%，再加上 4.5% 的股息率，总年化能到 17.5%。
就算估值回归需要更久：5 年到这个水平，年化约 12.2%；7 年的话，年化也有 10%。巴菲特说过，至少有 10% 以上的回报空间，才值得出手。而这个测算已经够保守了，这意味着五粮液未来 3-7 年，至少有 10% 的年化回报空间，完全满足 “值得持有” 的基本条件。
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五粮液有很多问题，最主要的是两个。
一是出血口多，关联交易一大堆。
二是账上无效资金过多，总资产中77%是现金，其中五六百亿资金长期存在关联银行上，拿2%不到的利息，常年闲置，企业自由现金流没给股东创造应有的收益，也没转换为股东的自由现金流。
我对此也不满，但话说回来，这些问题不是现在才有的，顺风顺水时，业绩增长能盖住这些 “小毛病”，市场没太在意；现在行业遇困，业绩增速放缓，这些问题才显得更刺眼。可它们不是导致五粮液当前困境的核心原因。
五粮液现在的压力，根源不在内部管理，而在外部三个周期的共振压制：经济周期、政策导向、库存周期。这三个周期不改善，企业再怎么优化内部，短期困境也难扭转；反之，一旦这三个周期回暖，之前的关联交易、资金效率问题，会显得无足轻重。
其中最重要的是库存周期。
顺周期时，白酒产业链各环节扩张：酒厂增产铺货，经销商囤货，终端涨价、需求增加。逆周期时，终端需求和价格双降，倒逼产业链收缩：经销商低价抛货、打款消极，终端库存过剩。
过去三十年，中国但凡经济周期向上，高端酒永远是“买不到”比“卖不掉”更常见。现在的库存压力，说白了是经济周期底部的阵痛，等消费回暖，被压制的商务需求、礼品需求一释放，渠道开始囤货，局面自然会完全颠倒过来。
很多改革都是危机之下倒逼的，若能借这次困境推动关联交易优化，减少利润分流；账面闲置的大量现金，若能从低息存放转向股东回报”—— 比如提高分红比例，或者股票回购注销（而不是搞不痛不痒的大股东增持），这些都会实实在在增厚股东价值。
从这个角度看，我对五粮液的长期是偏乐观的：它的核心护城河（品牌、高端市场份额）没丢，只是短期被周期压制；若能借困境解决内部管理问题，反而能让长期竞争力更扎实。
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