监管部门叫停的“364境外债”，在过去几个月卷土重来。
南方周末记者统计发现，2025年6月至今，仅中华(澳门)金融资产交易股份有限公司（下称“MOX交易所”）一家交易所，就发行了17只“364境外债”，约合52.5亿元人民币，发行主体主要是内地的城投平台。
而1-5月，该交易所仅发行了1只“364境外债”。这是目前境外债的主流发债平台。
境外债，指中资企业在境外市场发行的债券。“364境外债”，指发行时间在一年内的境外债券。
为什么叫364？因为比365天少一天。按照现行规定，发行一年期以下的境外债，无需向国家发展改革委申请备案登记。如果发行人不选择债券的国际信用评级，也可以节约债券发行时间。
过去一段时期，城投平台成了“364境外债”的主要发行对象。根据中诚信国际研报，2022年，全国“364境外债”共发行123亿元，城投占比27%；2023年发行419亿元，城投占比69%。
地方城投为何热衷这种债？
债券研究机构信堡投研创始人裴武向南方周末记者分析，“364境外债”增多，主要是境内城投平台融资政策收紧，难以新增债务额度，但城投债务压力较大，存在资金缺口，就需要通过境外债等弥补。
“364境外债”的问题是，成本高。山东一家城投平台高管告诉南方周末记者，算上各类费用，“364境外债”的综合成本可能接近20%。最新一年期LPR（贷款市场报价利率）仅为3%。
高昂的融资成本，与中央严控地方债务的政策相悖。
2024年4月，多位城投公司高管告诉南方周末记者，他们所在的城投平台已无法发行“364境外债”。随后，它逐步淡出市场。（详见《一年经历“冰与火”，“364境外债”淡出城投平台》）
根据大公国际研报，2024年下半年，监管部门正式叫停了“364境外债”：不允许新增一年内境外债发行，杜绝短期城投境外高息债券无序发行行为。
过去几个月，为何“364境外债”悄然复活？
发行方主要来自河南
2025年4月，河南省发展和改革委员会发布了《河南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》。文件介绍，未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发展改革委申请中长期外债审核登记手续，不得发行一年期（含）以下境外债券。
前述山东一家城投平台高管也告诉南方周末记者，当地仍不允许发行“364境外债”。
但实际上，在MOX交易所官网，可以看到2025年6月以来，发行的17只“364境外债”，共有13个发行主体，均是内地的国有企业。其中，11个来自河南，另外2个来自山东。
企业预警通显示，截至2024年末，山东城投平台有息债务规模4.68万亿元，全国排名第四；河南2.9万亿元，全国排名第七。
6月以来，河南的“364境外债”发行主体涉及郑州、安阳、洛阳、信阳、南阳五地。
其中，融资规模最大的一笔为10.64亿元，票面利率8%，发行主体是洛阳高新创汇集团有限公司，股权穿透后，实控人为洛阳市国资委。上海票交所数据显示，截至2025年8月底，该公司票据仍在逾期。
2025年3月，河南洛阳一家城投平台发布公告称，公司定向融资产品逾期1.04亿元。“公司定融产品发行笔数较多，投资者及兑付时点高度分散，导致部分产品未能在到期日及时完成兑付。”
定向融资产品的起投门槛低，资金使用灵活，但成本较银行贷款、债券高出不少。
“定融规模较大，且期限较短，成本较高，对公司的资金筹措能力及现金流掌控能力提出更高要求。”前述公司公告中介绍，未来公司若不能及时提升资金筹措能力或降低定融规模，可能存在一定的违约风险。
买方多为私募基金
MOX交易所官网显示，此轮“364境外债”的票面利率在6.9%-8%之间，处于较高水平。作为比较，西部证券研报显示，2025年9月，信用债平均发行利率为2.31%。除了票面利率，“364境外债”的综合成本还包括通道费等。
过去一段时期，为吸引投资者，降低融资成本，城投平台普遍会寻求银行出具备用信用证。
备用信用证，指银行应申请人要求向受益人开立的信用证，以保证在申请人未能按双方协议履行其责任或义务时，银行作为担保方，代其履行一定金额、一定期限范围内的支付责任或经济赔偿责任。
备用信用证相当于银行出具的担保函。作为回报，城投平台一般会向银行支付备证费，通常是2%左右。2024年，监管机构开始限制商业银行向城投平台出具备用信用证。
过去几年间，各地为强化对城投平台的管理，普遍设置了融资上限。“364境外债”高昂的融资成本，也导致许多城投平台望而却步。
山东一家城投平台员工告诉南方周末记者，他所在的城投公司融资上限为8%，够不到“364境外债”的成本。
然而，发行人的高成本，就意味着投资人的高收益。那么，是谁在买“364境外债”？
一位承销过境外债的金融机构人士告诉南方周末记者，此前购买境外债的机构比较多样化，包括中资及外资银行机构、固收基金、保险资金等，但多只地产美元债违约后，外资机构就较少买入了。
前述资管公司债券研究员介绍，目前，“364境外债”的买方多是私募基金，追求更高收益，有的私募基金认为“364境外债”没有违约风险。私募还会分散买入多只债券，哪怕一只出了问题，也能控制风险，但他所在的资管公司一直没买过，仍忧虑其安全性。
值得注意的是，过去几年发行的“364境外债”多为美元债，但此轮发行资料显示，17只境外债产品中，仅有2只是美元债，其余均以人民币计价。
裴武分析，如果发行美元债，美债利率依旧处于高位，意味着较高的融资成本，相较之下，以人民币计价能够降低发行成本。此外，投资方手上可能拥有大量人民币，发行人发债后，也需要获得人民币，用人民币计价，对双方来说都能避免汇率风险。
综合美国财政部、中国外汇交易中心数据，2025年10月10日，美国一年期国债利率为3.6%，中国一年期国债利率为1.38%。
