文 | 天下网商
资本市场有两种IPO，一种进攻，一种防御。
自然堂或许更属于后者。9月29日，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）向港交所递交上市申请，正式开启资本市场的新征程。
作为第一波从CS渠道（化妆品专营店）崛起的老牌国货代表，自然堂成立时间（2001年）比珀莱雅（2006年）和韩束（2004年）还早了几年，早期更是市场中的“拓荒者”。时钟拨回10年前，自然堂作为行业“国民品牌”的地位稳固，一度引领着市场的流行风向。
翻开自然堂的招股书，不乏亮点，营收依然稳健，但与如今的行业头部品牌珀莱雅和韩束母公司上美集团相比，差距也在拉开。
2022年至2024年，自然堂的营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元。营收保持攀升曲线，经调整净利率波动明显，同期净利润分别为1.39亿元、3.13亿元和2.03亿元。
好在2025年上半年自然堂找回了节奏，营收增至24.48亿元，经调整净利润有大幅增长，达到2.19亿元，已经超过2024年整年利润。
从规模上看，自然堂接近50亿元的营收也超过了大部分的同类品牌，但与上美股份68亿元及珀莱雅107亿元的体量差了一个不小的量级。从增速来看，自然堂2022年到2024年复合增长率3.5%，也显著低于同期的珀莱雅（68.8%）和上美股份（153.9%）。
招股书中自然堂称，以2024年零售额计算，自然堂集团目前是中国第三大国货化妆品集团，旗下拥有五个主要品牌，即旗舰品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏、己出。主品牌自然堂品牌则位列国货品牌第二。这其中的“第二”，得益于自然堂的线下版图更大。
据弗若斯特沙利文，从消费者认可度、购买频率和复购意愿等维度看来，自然堂也在证明自己的地位，在大众国货化妆品品牌中排名第一。3770万注册会员，32.4%的复购率，自然堂在消费者心中的认可度还是很强，“你本来就很美”的广告语更是深入人心。
国货美妆江湖风云变幻，“旧日王者”自然堂即将与主要选手们在资本市场会师，按照2025年上半年营收，排在国货美妆上市企业第七，位列巨子生物、毛戈平、水羊股份之后，高于贝泰妮。
值得注意的是，今年以来，林清轩、植物医生、谷雨们纷纷启动IPO进程，已在A股上市的珀莱雅，也拟发行H股并赴港上市，加速全球化布局。
对于自然堂来说，这一场IPO紧迫而必要。新一轮“行业军备赛”即将展开，这是准备，也是前奏。
国货美妆的“渠道王者”
“稳健”，是行业内对自然堂颇为典型的评价。这与自然堂创始人风格有关，也与品牌快速崛起的路径有关。
自然堂创始人郑春颖，出生在东北辽宁一个农村家庭，据投资界报道，他曾以辽阳市文科第二名的成绩考入东北财经大学。毕业后入职辽阳市财政局端上“铁饭碗”。在21世纪初的“下海潮”中，他从体制内出走，又在上海的百货大楼里看到“国货被挤在角落”的景象，决心做一个能与国际品牌正面抗衡的中国品牌。
据《投资界》报道，郑春颖曾这样表达他创业的初心：“中国女性的面子问题都被外国品牌包办了，是一件让中国男人很没面子的事情，我一定要创立一个中国人自己的世界级化妆品品牌。”
郑春颖在行业内有这样的评价：“思维缜密、研判成熟后才会落子。”在早期CS渠道崛起时期，他步步为营，用重装步兵的打法，迅速积累起庞大的“线下军团”。
通过深度绑定成千上万的地方经销商，自然堂的专柜像棋子一样，密密麻麻地铺满了全国各地的商场和超市货架。当年的自然堂，凭借着高性价比和时尚的包装，成为在柜台里被消费者“指名点单”的“硬通货”。现今其深厚的品牌心智，也是靠曾经一次次面对面的销售建立起来的。
如今，线下依然是自然堂不小的基础盘。2025年上半年，线下渠道贡献了自然堂超过三成的营收，同期的珀莱雅和韩束，线下只贡献了个位数占比的营收。
自然堂成立初期，国际大牌在国内化妆品市场中大行其道。面对强势的国际大牌，自然堂的策略是集中火力，围绕“喜马拉雅”核心文化符号，用几个“超级符号”般的产品，如早期的“冰肌水”和后来的“小紫瓶”精华，完成对消费者心智的占领，是如今行业内盛行的“大单品策略”早期实践者。
截至2025年6月，“冰肌水”累计销量突破1.13亿瓶，“小紫瓶”精华累计零售额超8.7亿元。
抓住CS渠道红利铺设强大的线下网络，引爆核心大单品，通过这两道护城河，自然堂在很长一段时间里，都稳坐国货美妆的王座。
净利率偏低，线上转型面临挑战
“稳健”的另一面，是“慢”。
但如今再往前回溯，自然堂在面对行业变化时表现出来的相对“缓慢”，并非由于对趋势的无知，而是一种根深蒂固的方法论影响。
事实上，早在2020年，自然堂就启动了“一盘货”改革，是行业内首创。这是一个复杂且痛苦的“内部手术”，旨在打通线上线下的库存、订单和数据，解决线下渠道窜货、乱价的顽疾。彼时，郑春颖意识到，企业不进行数字化转型，将“远离消费者而去”。
《天下网商》曾在2021年对话自然堂高层，其曾提到公司内部正在践行一轮重要的“渠道变革”，并称其为“品牌基建工程”。“品牌基建搭好了，营销策略和矩阵上一旦提效，品牌厚积薄发的能力将会非常强。”
面对趋势，彼时行业老大并非不明水温，也有对内动刀、深入变革的决心。但这一种“先造机场、再开飞机”的稳健风格，在极速而巨大的流量场景变革到来时，被对手们抄了后路。
珀莱雅创始人侯军呈和方玉友背景是温州商人，上美集团创始人吕义雄是典型的潮汕商人，自幼经商，他们都嗅觉敏锐、动作灵活。
郑春颖曾对外界表示，他在某些时刻喜欢“领先半步”。但当自然堂还在为自己庞大的线下体系进行数字化改造时，珀莱雅和韩束更迅速地拥抱了电商，用短视频和直播的轻骑兵模式，绕过了自然堂重兵把守的线下堡垒，跑出了陡峭的增长曲线，并完成了规模的超越。
规模之外，再来看经营效率。自然堂的毛利率常年稳定在近70%，这证明其品牌依然有很强的议价能力，但净利率却成色不足。
2024年，受营销投入激增影响，其经调整净利润同比下滑37%，净利率跌至4.1%。虽然2025上半年回升至7.8%，但相比行业当红头部国货品牌仍有差距。
依赖“主品牌”养家，拉外援守住牌桌
对比来看，自然堂毛利率水平虽然不错，但与珀莱雅与上美股份相比仍有差距。在销售费用率上，自然堂却处于高位，2025年上半年为55%。
究其原因，自然堂超过94%的收入来自于主品牌，这使得其增长与主品牌深度绑定。相比之下，2024年韩束占上美集团营收比例为82.3%。2025年上半年，珀莱雅主品牌收入占比降到74.27%。
珀莱雅和上美股份已经培育出第二增长曲线，例如珀莱雅的彩棠和上美股份的newpage一页，都已成长为10亿级大单品，品牌矩阵更具韧性。自然堂旗下专业敏感肌护肤品牌珀芙研是除主品牌外增长较快的品牌，但2024年1.21亿元的营收对于支撑整个集团而言，仍显单薄。自然堂另外几个品牌则由于体量太小，并没有单独披露营收。
当自然堂仍需主品牌养家、持续投入阶段，珀莱雅和上美集团已经到了收获和兑现的时刻，多爆款矩阵贡献利润，运营效率更高。
当下的国货美妆江湖早已不平静，行业正从草莽时代的“群体崛起”，走向“龙头集中”的新格局。
珀莱雅提出“双十战略（十年进全球前十）”，上美创始人喊出“2030年冲刺300亿”。自然堂在招股书中提出“成为中国第一、世界领先的科技美妆企业”的美好愿景，面临较大竞争。成立20多年来，自然堂首次向外部资本开放融资。在IPO前夕，其罕见地引入了欧莱雅和加华资本，投后估值超71亿元人民币。这不仅是财务投资，欧莱雅也带来了国际巨头的视野，加华资本则在数字化转型上扮演了军师角色。
引入外援、加速IPO，一向“稳健”的自然堂，先要让自己留在牌桌上，才能在新一轮的行业竞争中寻得机会。
值得注意的是，最近自然堂动作加快。在深圳开设首家旗舰店，重新布阵线下；冲入炙手可热的即时零售渠道布局，在该渠道销售额增长超过两倍。
贯彻“一盘货”策略、梳理完内部堵点后，轻装上阵的自然堂在下一轮渠道变革中能否占得先机、焕发新机，还有待经历这次资本市场的新考验。
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