近期光模块板块大幅调整，引发市场对CPO技术、1.6T光模块降价、业绩预告以及竞争格局等传言的广泛关注。本文深入剖析了CPO技术在短期内大规模替代光模块的可能性较低，反而可能为光模块带来增量，并指出1.6T光模块供不应求的现状及未来降价的逻辑。同时，文章强调了Q3业绩环比增长的确定性，并分析了地缘政治风险和竞争格局，认为龙头企业凭借海外产能优势，在贸易摩擦中受影响较小，长期增长趋势不变。高盛报告也指出，AI需求爆发、产品结构升级及Scale-up网络的光进铜退是未来主要看点。
💡 CPO技术短期内大规模替代光模块的可能性不大，反而可能成为增量：尽管CPO技术在性能上具有优势，但其成熟度、生态开放性以及与现有供应链的整合仍需时间。目前来看，CPO在未来5年内不会大规模取代传统光模块，预计明年将在Scale-up规模使用，这将为光模块市场带来新的增长点，尤其是在带宽需求极高的场景。
📈 1.6T光模块供不应求，未来价格下降至0.4-0.6美元/G符合产业逻辑：当前1.6T光模块因DSP物料成本高和良率爬坡等原因价格较高，但需求持续增长且供不应求。预计到2026年，随着技术成熟和成本下降，价格将回归至0.4-0.6美元/G的合理区间，这将为产业链公司带来可观的毛利率，并促使相关公司上调盈利预测。
📉 地缘政治风险对龙头企业影响有限，海外产能是关键：面对潜在的关税升级，拥有充足海外产能（如东南亚）的龙头光模块公司受到的影响较小，因为其产品已大多在海外工厂生产，享受零关税或较低关税。而二三线公司受到的影响相对较大，需要加速布局海外产能以应对未来订单需求，这进一步巩固了龙头企业的市场地位。
🚀 AI需求爆发驱动光模块高增长，Scale-up网络是新催化剂：AI大模型训练和推理需求的激增正驱动数据中心对高速率光模块（800G、1.6T）的需求爆发。高盛认为，2027年需求不会见顶，Scale-up网络中光模块替代铜缆将带来全新的增量市场，加上技术迭代加速，光模块行业将持续保持高增长态势。
📊 短期回调不改长期趋势，业绩超预期概率高：近期光模块板块的下跌更多源于市场情绪波动、获利了结以及对关税的担忧，而非基本面恶化。Q3业绩环比增长的确定性高，头部供应商有望实现双位数增长。高盛上调目标价，认为当前估值合理，利润增速和产品升级速度被低估，长期空间巨大。
2025-10-14 19:18 广东
今天光模块板块出现大幅调整，市场传言较多，我们针对一些传言分享一些产业链的观点：传言一：CPO传言一个是博通CPO测试结果，这个出处是在9月底到10月2日ECOC上Meta发布测试效果。从产业了解看，2024年Meta采购了10余台CPO交换机进行测试，并在本次会议上发布一些测试结果，千万小时无故障相比可插拔硅光数亿级还差距较大，只是研讨性质。
大家担心CPO加速到来替代光模块；但是实际不影响光模块逻辑，因为本身CPO性能好就是基本原理，只是因为成熟度/被供应商绑架等等原因，导致CPO在传统光模块领域未来5年不会大规模应用，预计明年先在scale up规模使用，而这对光模块逻辑反而是增量。
- 关于100万小时测试时长论证CPO商用为伪命题：博通称其CPO技术累计实现了100万小时400G等效端口设备“无抖动”运行。这里100小时指“单个链路的无抖动”时长，考虑到博通51.2T CPO交换机包含8个光引擎*16个通道*400G per Lane，则整套系统测试时间为100万/8/16/交换机数量。根据产业链信息，Meta联合博通测试CPO交换机系统时间仅为2-3个月，而目前AI数据中心可插拔硅光模块测试时长为4亿小时，因此，100万测试时长远不足以论证CPO达到商用阶段。
- CPO技术是否商用取决于生态：CPO PK 可插拔的本质是生态话语权之战，CPO商用的前提条件是其具备开放性的生态。一旦生态不成熟，大客户是不会和少数芯片厂商是绑定。目前，互联网大厂均邀请产业链公司充分参与CPO技术开发，未来该技术将呈现渐进发展趋势，而不会短期大规模商用。对于龙头光模块公司而已，旭创具备CPO整套系统研发能力。
- CPO预计在Scale up等高带宽场景应用，对光模块是增量：带宽要求非常高的场景才会用优先应用CPO技术。如果CPO技术部署在Scale up场景，对光模块反而是增量。但Scale out及对带宽要求相对较低的领域，可插拔光模块将持续发挥价值。
二是市场解读Nvidia公众号发布 Spectrum -X系列应用在Oracle 和Meta数据中心，便武断的认为未来会升级成CPO。其中，Meta侧是采用MinipackN 开放网络定制化交换机的形式进行Spectrum-X芯片出货，相当于Meta只采购其芯片。而Oracle、Meta光模块需求这两年都在超大幅度增长。产业进展不能靠臆测，还是要看实际进展情况。
采购Spectrum不是新故事、且推导到CPO使用的逻辑也没什么意义，Spectrum可以支持CPO形态≠采购Spectrum就是为了用CPO。所有这些时点性的事件，不改变CPO在3.2T时代及之后才有机会形成有效渗透率的判断。
传言二：1.6T降价从行业了解情况看，1.6T 24-25年价格较贵是因为物料DSP贵、良率爬坡等原因，而2026年技术降本至接近0.4-0.6美金/G是一个符合产业逻辑的价格。最近我们看到1.6T需求还在持续往上走，供不应求还在持续，我们预料在前述价格下产业链公司会有非常好的毛利率，会上调相关公司26-27年盈利预测。另外这个是假期就发酵的消息了：
传言三：博弈业绩预告从披露规则看，Q3业绩预告并非强制披露。从产业跟踪看，无论是否有业绩预告，行业增速很快、交付都在大幅提升，我们认为Q3业绩环比较快增长确定性很高。
昨天下午收盘前有传言XYS晚上要发超预期的业绩预告，公司股价收盘前被拉红，但传言不实、实际上昨晚并没有出业绩预告。这个原因对短线资金应该确实有影响。但应注意到，三季报业绩预告周期很短、跟最终财报披露时间相隔较近，参考历史情况不发业绩预告也是正常的，发/不发业绩预告本身不代表业绩情况，我们目前预期两家头部供应商3Q环比都有双位数增速。
传言四：竞争格局市场有传言海外竞争对手抢单中国公司。目前行业整体处于交付压力大于订单的状态，不存在抢订单的情况。国内企业产能扩张、物料的锁定更为激进，国内外企业都处于交付非常紧张的状态，我们认为大家还是更加落实在保交付上。
有人传LX光模块进了谷歌，以为行业格局恶化，但是我们问了产业链，其实就是送样，事实是23年开始一堆企业给海外送样的，到目前都没有进海外大厂的。
其他跌了之后出现的原因不再一一赘述，总结来说没有看到实质性的基本面利空，我们判断对周末Trump威胁关税升级导致的成长股情绪受挫的延迟反应也是下跌成因之一。市场对贸易战潜在升级存有担心，但我们交流下来感到市场情绪相比4月事件更加冷静克制，且考虑到AI发展至此，对美国经济重要性之高，海外算力链政策风险可控（特别是客户覆盖面广泛、海外产能建设充分的供应商）、未来几个季度业绩确定性较高、估值仍在合理位置。
此次Trump威胁针对中国加税，但目前头部模块厂商已基本实现对美出货全部在海外工厂完成，实际上对不具备充分海外工厂出货能力的二线厂商有更大的影响，利好龙头的格局逻辑。假设11/1美国从中国进口物贸100%的关税落地：1）对光模块行业的影响很小；2）龙头公司受影响要远小于二三线公司。- 龙头公司绝大部分光模块产品从东南亚出口。由于目前东南亚各国的光模块到美国的关税是0（半导体豁免政策），而国内出口的光模块到美国关税是27.5%（20%的芬太尼关税+7.5%的上一任期的行业关税，对等关税豁免），所以目前龙头公司向美出货绝大多数（预计在90%以上）都从东南亚出货，而且龙头公司东南亚产能充裕，短期内能完全迁移至东南亚出货。
- 二三线公司加紧东南亚产能布局。二三线公司从今年下半年部分获得北美客户订单，目前多以部分国内产能+部分东南亚产能供货，更多的东南亚产能仍在扩建、审厂和爬坡。出往美国业务受到的影响较龙头公司稍大，但总体影响可控。
- 海外客户后续订单更倾向于在东南亚有充足产能的公司。nv、csp等在23年既提出海外产能的重要性，近几年一直在加深，目前看没有充足的海外产能很难获取大的北美订单，从这个角度出发，国内的几家龙头公司布局东南亚更早，扩建产能的机会成本更低，更易获得后续北美客户的青睐。
借机聊一下，二线厂商突破份额的难点：1）常规方案想和一线厂商竞争有难度大，在性能参数和良率上有差距，想破局一般需要推进新方案（如硅光方案、LPO方案等）；2）验证周期长，按步骤来说，α测试+β测试→灰度测试→审厂→小批次→大批次，跨度会超过1年，且时间没法把握；3）价格竞争一般没法在商务上打动客户，品质、交付、良率等指标优先级更高；4）一线厂商在产业链和客户资源上均有明显优势；5）设备商客户（如Arista和思科）通常有更宽松的供应链。目前二级市场对格局的理解仍有较大认知差。
结合4月份的贸易摩擦表现，预计关税威胁影响更多在情绪层面，三季报业绩依旧是关键。高盛也发了一篇光模块的三季报前瞻，还上调了两家的目标价：1、行业背景：AI带动光模块需求爆发- 光模块是数据中心里光纤通信的核心零部件，简单说就是把电信号转成光信号的盒子。- 随着AI大模型训练、推理需求激增，数据中心内部和之间的数据流量暴涨，对更高速率（800G、1.6T）光模块的需求也水涨船高。- 目前全球800G光模块的供应链高度集中在中国，尤其是中际旭创和新易盛，两家都是英伟达、谷歌、亚马逊等巨头的核心供应商。2、短期股价为什么回调？- 涨多了：两家股价今年都涨了100%以上，部分资金选择落袋为安。- 关税担忧：美国最近又提对中国商品加征关税，市场担心影响出口。- 情绪脆弱：虽然基本面很强，但市场对高估值越来越敏感，稍有风吹草动就波动。3、高盛怎么看关税影响？- 两家公司产品主要是从中国泰国工厂出货，再发往美国，原产地是泰国，不在加征关税范围内。- 所以，关税对实际业务影响非常有限，市场反应过度了。4、三季报预期：业绩继续爆表中际旭创（Innolight）：- 预计Q3净利润30亿元，同比+113%，环比+23%。- 毛利率43%，净利润率30%，都是历史高位。- 亮点：1.6T光模块开始批量出货，800G出货190万只，1.6T出货30万只，产品结构升级带动利润率提升。新易盛（Eoptolink）：- 预计Q3净利润28.5亿元，同比+265%，环比+20%。- 毛利率49.5%，净利润率40%，比中际还高。- 亮点：800G出货140万只，1.6T也在加速推进，客户包括英伟达、谷歌、微软等。5、未来看点：2027年需求才是关键市场普遍看好2025-2026年，但对2027年存在分歧。高盛认为，2027年800G/1.6T需求不会见顶，反而可能继续加速，原因有三：- AI模型越来越大，训练集群规模从几万卡扩展到几十万卡，对带宽需求指数级增长。- Scale-up网络开始用光模块替代铜缆，这是全新的增量市场，目前还是0，2027年有望大规模启动。- 1.6T之后还有3.2T、6.4T，技术迭代不会停，产品升级节奏会越来越快。6、估值与目标价- 中际旭创：2026年预期净利润175亿元，对应PE 30倍，目标价470元（上调前442元）。- 新易盛：2026年预期净利润165亿元，对应PE 27倍，目标价450元（上调前398元）。高盛认为，当前估值处于历史中枢，但利润增速和产品升级速度被低估，还有上行空间。7、风险点有哪些？- 800G/1.6T需求不及预期：如果AI资本开支放缓，光模块需求可能低于预期。- 竞争加剧：更多厂商进入800G/1.6T市场，可能引发价格战，压缩利润率。- 地缘政治：美国若进一步限制中国科技产品，可能影响客户采购意愿。- 供应链紧张：关键芯片（如DSP、激光器）若持续短缺，可能限制出货能力。结论：短期扰动不改长期趋势- 两家公司业绩有望持续超预期，800G/1.6T进入放量期，利润率维持高位。- 2027年需求前景被市场低估，Scale-up光进铜退是下一个大催化剂。- 当前股价虽有波动，但基本面强劲+估值合理+长期空间巨大，高盛继续看好，中际旭创和新易盛都维持“买入”评级。
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