高盛近期与全球客户就中国经济议题展开深入交流，聚焦六大核心关注点。客户普遍关注经济增长放缓与潜在的政策刺激，出口前景的韧性与不确定性，以及“反内卷”政策对通胀和企业盈利的影响。同时，实体经济与股市的背离现象，以及“十五五”规划是否会侧重消费，也引发了广泛讨论。此外，中美关系和地缘政治的未来走向，以及人民币国际化前景，也是客户关注的重点。高盛分析认为，中国经济增长仍有望达标，政策刺激短期内可能性不大，出口竞争力依然强劲，而“反内卷”政策将是一个中长期过程。股市上涨有基本面支撑，家庭储蓄向股市转移可能推高股指。中国经济重心仍在科技创新和国家安全，消费提振尚在探索阶段。地缘政治方面，多极化趋势明显，黄金上涨、美元走弱成为共识。

📈 **经济增长与政策刺激**：尽管近期经济指标增速放缓，高盛分析认为中国经济增长目标仍有望实现，政策制定者对经济放缓并不过度担忧，预计已公布的政策将逐步落地，但短期内推出大规模新宽松措施的可能性较低。

📦 **出口前景与经常账户**：中国出口展现出强劲韧性，即便面临关税提高，制造业的竞争力仍有望支撑明年出口增长。对巨额经常账户顺差的配置和循环利用，以及人民币长期升值趋势，是投资者关注的焦点。

⚖️ **“反内卷”与通胀**：“反内卷”被视为解决中国通胀压力的中长期策略，旨在解决产能过剩、市场秩序混乱等问题，其积极影响显现需要时间。在此期间，中国通胀大概率将维持低位，这也解释了为何投资者对企业盈利前景持谨慎态度。

💹 **实体经济与股市背离**：国内需求疲软与股市强劲表现形成对比，但股市上涨具备基本面支撑，估值和持仓尚未过度透支。中国家庭庞大储蓄在有限投资渠道下，可能部分流入股市，推动股指进一步走高。

🎯 **“十五五”规划与消费重点**：海外投资者普遍关注“十五五”规划是否会释放“政策重心转向提振消费”的信号。尽管对消费的关注度提升，但中国经济重心仍集中在科技创新、高端制造和国家安全领域，消费提振尚在探索阶段。

🌍 **地缘政治与多极格局**：中美关系和地缘政治是核心议题。客户普遍认为世界正走向“多极格局”，黄金上涨、美元走弱成为共识。非中美主要经济体作用将增大，人民币国际化议题也受到关注。

2025-10-13 23:54 广东

9 月末至 10 月初，高盛在伦敦、巴黎、多哈、利雅得、迪拜、阿布扎比等地与股票、固定收益及大宗商品领域的客户举行了会面，同时还与巴西投资者开展了线上会议。这些讨论围绕六大核心关注点展开，下文将总结客户的主要观点及我们对这六大话题的分析。1、经济增长放缓与额外政策刺激的可能性7-8  月，工业生产、社会消费品零售总额、固定资产投资等主要经济活动指标的同比增速均显著放缓，其中基础设施投资增速的回落尤为明显。多数客户的讨论均从  “政府是否担忧经济放缓” 及 “近期是否可能推出新一轮大规模宽松措施” 这两个问题展开。从客户的提问来看，随着数据明确显示经济走弱，投资者对  “出台额外政策宽松” 的预期概率已有所上升。

在我们看来，政策制定者对此并无过度担忧，原因在于：尽管增速放缓，但  8 月工业生产与服务业产出同比增速仍保持在 5% 以上。这意味着以生产法计算的三季度实际 GDP 同比增速有望维持在 5% 左右，2025  年全年增长目标仍在推进轨道上。此外，7-8 月投资增速放缓，部分可能源于 “反内卷” 等主动收紧政策 ——  这些政策旨在控制特定行业的产能过剩问题。综合来看，我们预计此前已公布的政策（如面向新基建项目的 5000 亿元  “新增融资工具”、全国性生育补贴）将逐步落地，但短期内推出新宽松措施的可能性较低。

2、中国出口放缓：是延迟还是消失？尽管美国关税提高了  30%，中国出口仍展现出强劲韧性，这超出了多数投资者的预期。然而，对于 2026  年中国出口前景，投资者存在分歧：部分投资者认为，鉴于美国今年已加征多轮关税，明年全球贸易必然下滑，中国出口放缓只是  “延迟而非消失”；另一些投资者则更认同我们的观点 —— 即便美国关税进一步提高，中国制造业的极强竞争力仍将推动明年出口增长。

对于那些对中国出口及贸易顺差持乐观态度的投资者而言，核心疑问是  “中国将如何配置和循环利用巨额经常账户顺差”（注：我们预测 2025-2026 年中国经常账户顺差占 GDP 比重约为  3.5%，是市场普遍预期的两倍）。此外，多位客户指出：尽管强劲的经常账户顺差理论上应推动人民币升值，但 “美元长期走弱、人民币走强”  的趋势可能需要极长时间才能显现。

3、“反内卷” 与通s问题对海外投资者而言，“反内卷”  一词含义模糊，难以追踪其进展或评估影响。许多客户向我们询问政府 “反内卷” 行动的目标、实施路径及潜在影响。他们通过自身渠道了解到：“反内卷”  是政策制定者应对中国通s压力的中长期策略，而非短期解决方案，这意味着其对通胀和企业盈利的积极影响需假以时日才能显现。

这一观点与我们的判断一致。我们认为，“反内卷” 旨在解决一系列广泛问题，具体包括：

侵蚀企业利润与税收的通s问题；
市场秩序混乱（如汽车制造商拖欠供应商货款、外卖平台迫使小餐饮店降价）；
需求下降引发的产能过剩（如钢铁、水泥行业）；
投资过度导致的产能过剩（如光伏、锂电池、电动汽车行业）；
“竞相逐底” 现象（过度价格竞争阻碍创新型、高质量产品的涌现与发展）—— 这与政府推动 “高质量发展” 的方向相悖。

这些问题的复杂性决定了需针对不同行业采取差异化解决方案，部分方案还涉及调整地方政府激励机制。因此，“反内卷”   需较长时间才能实现预期效果，在此期间中国通胀大概率将维持低位。这也是为何尽管投资者对中国中期创新能力及科技进步前景的信心日益增强，但短期内对中国企业盈利前景仍持谨慎态度的原因之一。

4、实体经济与股市的背离国内需求疲软（体现为零售增速低迷、固定资产投资乏力）与中国股市强劲表现形成鲜明对比，这一现象引发了客户的广泛疑问。投资者关注：这种背离能持续多久？实体经济何时会开始追赶具有前瞻性的股市？市场应关注哪些行业或指标（如房地产复苏）以捕捉  “实体经济追赶股市” 的信号？

尽管存在这些疑问，但多数客户对中国股市持积极态度（至少相较于中国利率和外汇市场）。正如我们的股票策略团队所指出的：当前股市上涨具备基本面支撑，估值与持仓尚未过度透支，且政策制定者似乎希望通过 “慢牛” 市场提振市场情绪与消费，因此涨势有望延续。

我们需强调的是：由于中国实施严格的资本管制（例如，极少有家庭可投资美国国债以获取  4% 的无风险利率），中国家庭庞大储蓄的投资渠道十分有限。在房价仍处下行通道、银行存款利率仅约 1% 的背景下，中国家庭将 56 万亿元  “超额银行存款” 的一部分转入股市的门槛并不高。若这一资金迁移成为现实，未来几个季度股市或进一步走高。

5、“十五五” 规划是否会更侧重消费？海外投资者普遍担忧中国中长期增长前景。目前中国经济对出口依赖度偏高，而居民消费占  GDP 比重仍相对较低。部分投资者担忧：若无法显著提振内需，且出口增长最终放缓，中国经济可能面临比 1990  年代日本更严峻的挑战（包括增长下滑、通胀低迷、利率下行）。正因如此，一些投资组合经理表示，从中期角度更倾向于 “做多中国利率”。

在此背景下，客户关注 “即将出台的‘十五五’规划是否会释放‘政策重心转向提振消费’的明确信号”。今年政策沟通中对 “消费” 的强调，已让投资者对这一转向抱有一定期待。

我们的观点是：尽管与往年相比，政策制定者对消费的关注度确实有所提升，但目前仍在  “小步探索”——寻找可持续提振居民消费的有效路径。与此同时，政府的核心关注点仍集中在两大领域：一是科技创新与高端制造业（政策制定者期望借此推动增长、规避 “中等收入陷阱”）；二是国家安全（尤其是在地缘政治紧张加剧、中美竞争升级的背景下）。

6、中美关系与地缘政治：未来走向何方？中美关系与地缘政治是客户讨论的核心议题。客户关注 “中美可能达成的协议形式”，多个会议中还提及了TW问题及两岸风险。我们认为，鉴于中国对稀土的强力管控，且其他国家短期内难以扩大稀土产能，美国对中国加征关税的可能性较低，甚至可能在一定程度上降低关税，但并非所有受访投资者都认同这一判断。

许多客户认为，世界正走向  “多极格局”。在此趋势下，“黄金上涨、美元走弱”  已成为投资者的共识与高确定性观点，土耳其、印度、海湾合作委员会国家等非中美主要经济体，可能在地区及全球事务中发挥更大作用。此外，人民币国际化议题也受到显著关注，尤其是中东投资者对此兴趣浓厚。

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