作者｜宋婉心
编辑｜张帆
近两个月以来，OpenAI频繁资本运筹，一边锁定大量算力，将自身估值抬升到5000亿美元的最贵初创公司位置，一边以自己的技术及应用地位，给美国AI圈上游建立了环环相扣的内循环模式。
继3000亿美元的甲骨文合作、1000亿美元的英伟达合作之后，10月6日，OpenAI宣布了和AMD的合作。
公告显示，双方签订了多代际、6吉瓦AMD Instinct GPU供应协议，是全球已知规模最大的单一AI芯片采购合作之一。其中，首批1吉瓦算力将采用AMD Instinct MI450系列GPU，计划2026年下半年启动部署。
而关于这份合作最重要的，依旧是其资本结构的特殊性。作为协议的一部分，AMD已经向OpenAI授予了一份可认购高达1.6亿股AMD普通股的认股权证，相当于AMD当前总股本的10%。
但要获得这些股权，OpenAI需要达到一些指定的对赌要求，AMD再分批次赠予。要求包括技术部署进度、AMD未来股价表现等。对于股价，AMD给OpenAI定的目标是600美元，而其当前股价为215美元。
对于这样的循环投资，似乎只存在两种极端情况的解读，要么是OpenAI对未来AI落地极有信心，提前许下巨额算力成本承诺，如若不然，就是市场担忧的“人为吹大美股AI泡沫”——现金流还没有，市值却可以翻个几倍。
01 AI永动机？
当前，OpenAI面临多重压力。深度绑定的微软渐生间隙，过去一年中，OpenAI多次试图与微软谈判降低成本，允许其从其他公司购买计算资源，希望削弱微软对其AI产品和计算资源的控制。
但缺了微软之后，OpenAI算力投资开启了“股权换算力”模式，且形成了AI算力的永动机。
具体来看，英伟达以最高1000亿美元战略投资OpenAI，作为这笔投资的置换，英伟达要求后者未来十年只能用英伟达的GPU芯片，消化英伟达的GPU产能，并构建总容量10GW的数据中心。
更关键的是，像AMD的分阶段赠送股权一样，英伟达的投资款也将紧密与OpenAI的数据中心的建设进度关联。英伟达的投资通过“期权合约”形式分阶段兑现——OpenAI每部署 1GW算力（约40-50万GPU），英伟达对应注资100亿美元，直至10GW目标完成。
对于OpenAI而言，更多的算力意味着更高的估值，而更高的估值，又能换取更多的算力，形成了“股权<->算力”的正反馈循环。这种设计既确保资金流向与算力落地强绑定，又规避了OpenAI当前年亏损50亿美元的现金流风险。
再来看甲骨文。OpenAI在6月时与甲骨文签订了3000亿美元算力服务的采购订单，期限约五年。根据协议，OpenAI将从2027年开始每年向甲骨文支付约600亿美元。
而甲骨文为支撑这一订单，需向英伟达采购400-500万块GPU（价值约1000亿美元）。至此，形成了“英伟达→OpenAI→甲骨文→英伟达”的资金循环链。
“AI永动机”
数据显示，甲骨文“2026财年云收入预估180亿美元”，承接OpenAI订单后，2028年有望跃升至1440 亿美元，增长率 700%，直接挑战微软Azure和AWS的AI云霸权。与此同时，英伟达收获了稳定订单，OpenAI收获了资金买算力。
因此，表面上OpenAI、英伟达和甲骨文三方均投入千亿美元级资金，但实际通过“未来收益贴现”的方式，实现了资金杠杆。
例如，甲骨文的3000亿算力订单本质是“按量付费” 的长期协议，其向英伟达采购GPU的成本可通过未来向OpenAI收费覆盖；英伟达的1000亿投资则以OpenAI未来算力采购订单为抵押。
在利益绑定之外，三者在软件生态层面也实现了垄断。
英伟达的CUDA 系统、TensorRT推理引擎与OpenAI的大模型训练框架深度耦合，甲骨文云平台则预装了完整英伟达AI软件栈，确保开发者“即插即用”。这种技术锁定使得OpenAI 若转向其他训练芯片，需承担高达数千亿美元的迁移成本。
02 如何消化5000亿美元估值
从短期市场反应来看， “AI永动机”受到了二级市场欢迎。
宣布与OpenAI的合作后，AMD四个交易日内连续上涨幅度达43%。英伟达与OpenAI合作官宣当日，也收获了超4%的涨幅。OpenAI估值自然也水涨船高，其营利部门的估值已从年初的2600亿美元飙升至约5000亿美元。
但没有现金流、只有估值的市场终将回归理性。当前的算力永动机的一个隐含假设就是算力的增长，能够提振未来商业化预期，进而提升OpenAI估值。
财务面上，最新数据显示，OpenAI在2025年上半年的收入为43亿美元，净亏损从去年同期的31亿美元急速扩大至135亿美元。而今年签署的各项协议总成本，据估算已高达1万亿美元，黄仁勋估计每吉瓦的AI数据中心将耗资500亿至600亿美元。
成本侧，除了最大占比的研发成本67亿美元，值得注意的是，今年上半年，OpenAI销售与营销支出大幅增加至20亿美元，几乎是去年全年的两倍。可以看出，在进入落地层面的竞争后，公司营销成本直线上升。
经营面上，虽然OpenAI用户数整体呈上升趋势，但创造的现金流仍追不上烧钱的速度。
ChatGPT MAU及各板块营收变化
梳理过往ChatGPT的用户量增长情况来看，Xsignal AI Holo（AI全息）数据库数据显示，自2022年11月发布到2023年12月，ChatGPT的MAU突破2亿，在2024年度，MAU继续从3.2亿激增至6.5亿，年度增长率高达103.88%，在今年第一季度，ChatGPT实现了35.61%的显著增长，MAU接近9亿。
货币化情况方面，OpenAI的收入主要来自三个渠道，即个人订阅、企业订阅和API服务。
按业务来看，个人订阅业务已成为OpenAI主要收入来源，去年1月该板块占比52%，今年4月已上升至68.5%。ARPU也从去年1月的0.703美元每用户，增长至0.792美元每用户。
不过值得注意的是，去年12月的个人订阅业务同比增长达到251.7%，远超同期103.9%的MAU增速，而今年一季度，个人订阅业务同比增速回落至35%左右，和MAU同一水平，意味着OpenAI付费用户的渗透速度在放缓，或许已经越过了高速增长期。
随着个人订阅的增长，企业订阅占比下降至21%。这背后有API及模型授权业务快速增长的原因。
OpenAI的API业务曾在去年经历低谷。根据Xsignal AI Holo数据库数据，去年OpenAI的API业务年收入规模仅0.42亿美元，但在今年一季度出现反弹，API营收同比增长58.3%，总额提升至0.66亿美元，占公司整体营收比重回升至9.3%。
API占整体营收份额很小，但长期来看，API业务通过开放模型能力，能让AI能力渗透至当下OpenAI难以覆盖的长尾场景当中，相比于C端业务，API才是建立生态和收入韧性的重要锚点。
OpenAI的商业化焦虑已经呼之欲出，AI永动机真能一直转下去吗？
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