近两周（2025年9月29日-2025年10月10日）发达市场转跌，新兴市场继续上涨。从变化幅度来看，发达市场下跌0.9%，新兴市场上涨3.0%。 港股：近两周恒生科技上涨1.0%，恒指上涨0.6%，恒生港股通上涨0.8%。行业上，原材料业领涨。南向资金主要流入非必需性消费和资讯科技业，主要流出电讯业。 关税重回视野，港股短期波动风险加大。往后看，中长期上行趋势还在。其一，短期中美关税问题超市场预期，或导致港股有回调风险。叠加近期美股AI泡沫叙事再起，港股AI科技方向短期波动或会加大。资金会转向避险行业。 其二，除关税外，投资者仍关心本月四中全会十五五规划定调会。如果政策超预期，市场修复力度会更强。 其三，中长期看，我们对港股并不悲观。一是，全球仍处在降息周期，货币宽松背景下，股市仍有上涨空间；二是，AI产业趋势不可阻挡，中国AI产业加速，港股科技龙头仍有上涨空间。三是，我们认为明年一季度，经济基本面和企业盈利会进一步改善。 美股：近两周道指领跌1.7%，标普500下跌1.4%，纳指下跌1.2%。美股在两大事件及经济数据的扰动下整体收跌，具体来看： 其一，美国政府停摆，裁员开始。美国政府进入停摆状态超一周。美国联邦政府因国会参议院未能在联邦政府资金耗尽前通过新的临时拨款法案，于10月1日“关门”，是时隔近七年的再度“停摆”。根据经济学家估计，停摆每持续一周将令美国季度GDP增速减少0.1至0.2个百分点。不过参考历史经验，政府停摆对经济不是“不可承受之重”，大概率会在秩序回复后回补。但就业风险值得警惕，因为与以往政府停摆不同的是，特朗普此次采取裁员策略，加大对民主党选区联邦雇员的影响，联邦政府裁员已经开始。 其二，中美贸易摩擦再升级。10月10日，特朗普威胁从下月起对中国商品加征100%关税，且表示APEC会议上可能取消会晤。不过，随后他又表示不会取消。此轮关税升级从10月3日就“初见端倪”，并非突然升级：10月3日，美国海关与边境保护局表示，14日起对中国拥有、运营或建造的船舶征收高额港口费；10月7日，美国众议院“中美战略竞争特别委员会”表示准备再次限制出口中国能获得的光刻机设备；10月9日，中方开始反制：中国商务部及海关出台一系列出口管制，比如使用了价值比例超过0.1%的中国稀土材料制造的产品及以上的中国稀土制品，需有中国的出口许可才可以出口至其他国家。北京同时宣布，将对与美国有关联的船只征收新的港口费用，包括由美国公司拥有或营运的船舶。 其三，宏观经济数据“喜忧参半”。“喜”的是：1）私人数据提供商Revelio Labs公布非农就业人数9月增加6万人；2）美国9月ISM制造业指数49.1，好于预期（49）及前值（48.7）。结构上，新订单及出口订单回落，生产及库存在改善；“忧”的是：1）9月ADP就业减少3.2万，为2023年3月以来最大降幅，大幅不及预期的增长5.1万；2）美国9月服务业PMI降至50，低于预期51.7及前值52。 短期来看，我们认为美股波动加大，调整即机会。一是，11月1日是重要“截止日期”，这一天不仅是特朗普关税升级的落地日，也是关键软件实施出口管制开始日，还是韩国APEC峰会见面日。因此实际来看，双方均在谈判上留有空间，根据Polymarket，62%的人认为仍旧会在11月1日会面；二是，相较于4月的“毫无准备”，本次贸易摩擦升级有“前车之鉴”的剧本可以学习，关税威胁更多的是手段而非目的。高关税落地将增加美国通胀风险，阻碍降息空间，“TACO”仍是大概率；三是，美国政府停摆已超过一周，特朗普立场有松动迹象。他表示愿意就医疗补贴与民主党谈判以结束拨款僵局，并暗示对话已经开始。参考历史，政府停摆时长通常在两周内，此外考虑为避免拖累中期选举等影响，预计停摆进一步延长时间有限。最后，仍有AI叙事“托底”。人工智能驱动的扩张仍有基本面的支撑。 从技术层面来看，截至10月11日，标普500市场广度回落至57%。从情绪来看，截至10月11日，美股风险溢价从上周的-0.76%回升至-0.60%，美股乐观情绪回落。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，美国宏观有韧性，有“复苏”迹象。居民工资收入稳健，将对消费和名义增速形成一定支撑。此外美国财富效应也对美国的经济增长形成保障；二是，Token持续暴增，AI落地仍在加速，中长期趋势确定，业绩兑现成为主线，因此美股AI叙事在中长期仍可以得到延续；三是，政策端，美国降息、减税等政策发力，可以给经济托底。 黄金：近两周，全球主要黄金ETF有10支增持，其中流入最多的是SPDR Minishares黄金信托（+$333.23亿美元），其次是SPDR黄金信托（+$331.99亿美元），第三是iShares黄金信托（+$153.4亿美元）；其中主要增持国家集中在美国；全球主要黄金ETF有2支减持，流出最多的是Invesco实物黄金ETC（-$284.27亿美元），其次是Xtrackers黄金ETC（-$248.33亿美元)。 近两周，机构边际小幅增持黄金，散户边际大幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约35.88百万盎司（近两周环比+0.5%），SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约5.59百万盎司（近两周环比+3.3%）。 全球资金：近两周，全球股票ETF转为净流入、债券ETF净流入加速。全球股票ETF净流入$286.55亿美元，全球债券ETF净流入$280.94亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$165.2亿美元），其次是欧洲。发达市场中日本股票本周净流出最多（-$15.6亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（+$19.1亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、材料和医疗保健；净流出行业是公用事业和金融。 下周重点关注数据及事件： 基本面方面：1）10月15日，美国9月CPI同比；2）10月16日，美国10月11日当周首次申请失业救济人数、美国9月PPI同比。 事件方面：1）10月13日，甲骨文AI World大会、诺贝尔经济学奖获奖人选公布。2）10月14日，美上诉法院裁定美关税非法，这些关税措施可以维持到10月14日；3）10月16日，美联储公布经济状况褐皮书。 财报方面：1）10月15日，海光信息第三季报。2）10月17日，寒武纪-U、海康威视、片仔癀、紫金矿业第三季报。 风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
