当“弱美元”为一切买单变得“深入人心” 9月以来全球资产价格的表现是建立在“弱美元”的叙事逻辑之上。权益市场来看，全球股市上涨且体现为“新兴市场＞发达市场”，这一交易特征延续至国庆期间。对全球经济周期和美元指数高度敏感的国家/地区在9月实现更高的股价涨幅，而韩国与巴西更获得了AI扩散与有色金属矿业两大逻辑的分别加持；与此同时，中国资产并未对自身基本面乐观或者悲观，更多是与美元走弱下的全球资产引发共振。商品市场来看，以黄金、白银为代表的贵金属成为本轮美元走弱下的最强板块，并共同跑赢以铜为代表的工业金属。而进入10月后“弱美元”的交易开始出现了一些新的线索：全球股票市场看①美股市场上罗素2000同时跑赢标普500和纳指；②发达市场（除美国）跑赢美股；商品来看，10月开始白银和铜为代表的拥有工业属性更强的品种价格上涨的弹性优于黄金。值得一提的是，尽管市场共识美元走弱的金属属性是有色金属的主要驱动，但当下以铜为代表的工业金属供需偏紧，一旦出现需求修复，反而更可能成为上涨弹性更高的品种。但值得我们思考的是，当前市场对于做空美元的共识高度一致，大部分资产都在这一逻辑下创下近期的新高，需要以“弱美元”为一切买单的假设深入人心，而最近被高度做空的美元却没有跌破前低。 美元是否会走向万众期盼的下跌之路？ 2022年开始美国经济经历了2000年以来服务业和制造业分化持续时间最长的阶段，呈现“服务业强、制造业弱”的“冰火两重天”的格局，这背后财政主导的因素带来了美国本轮周期的最大分歧。而当下美国服务业和制造业的分化指示着两条不同的路径。路径一：如果是服务业主导未来美国经济的方向：从历史经验来看，当服务业PMI失速掉落至50荣枯线之下美国经济往往陷入衰退，美元指数因流动性紧张与避险需求而更易于出现快速反弹，在过去服务业滞涨期占优的美国科技板块面临回调压力。路径二：如果是制造业指示未来美国经济的方向：尽管就业增长放缓及服务业需求下滑（但并未出现失速下滑），但高利率压力的缓解或将刺激制造业需求，美国经济进入“金发姑娘”式软着陆情景，此时美元指数走弱的幅度则将取决于美国经济和非美国家经济强弱程度的对比，“弱美元”的顺畅程度也开始打下问号。近期罗素2000开始同时跑赢标普500和纳指，市场已经开始定价美国经济的“软着陆”，此前“服务业强和制造业弱”下的弱美元交易也会面对逻辑切换，商品的工业属性可能占据主导。 中国资产：低位顺周期与全球制造业修复 路径一：如果美元的反弹是出于避险需求的上升，投资者或将更加倾向于持有美元现金，非美市场可能面临资金外流。但在这个过程中A股市场可能具备相对韧性：一方面，过去几年中国资产涨幅相对落后；另一方面，即便是经历近一年的股价上涨，但相较于海外资产而言，无论是当前市盈率还是2025年和2026年所隐含的估值水平和美股为代表的发达市场估值水平仍有较大差距，只需关注我们此前提到的与美股出现较强共振的部分科技板块的结构压力。路径二：美国制造业与全球制造也周期修复所带来的出口预期强化，结合中国反内卷，带动A股盈利周期修复。未来可能出现的演绎路径是：全球制造业复苏→出口订单回暖→需求修复且国内“反内卷”继续执行→价格企稳并带动企业盈利修复。对于中国资产（A股与港股）而言，脆弱点在美元走弱下与全球资产发生高度共振的板块。两种不同场景，低位的中国顺周期资产具有最好的估值保护与潜在收益可能，受益于全球制造业周期修复的产业链条有边际上最大变化。 牛市的换挡：思考中国故事 过去，全球投资人认为美元是财政扩张与科技繁荣下唯一买单者，美元继续走弱成为了所有资产过去一段时间交易的核心主线。在对于中国实际基本面“漠不关心”下，中国权益市场在防御的红利资产与经济相关的顺周期资产滞涨的情况下，与全球出现了共振的上涨。历史经验告诉我们，中国牛市往往依赖于“中国故事”，没有理由相信“弱美元”会成为中国长期牛市的真正基石。对于弱美元逻辑的过度依赖将意味着牛市行进中需要一次换挡，我们也建议投资者无论从全球的驱动逻辑和国内的变化上，都做好更多准备：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；第二，内需相关领域在低预期下不应过度悲观：食品饮料、航空、机场等；第三，保险长期资产端将受益于资本回报见底回升。 风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
