鉴于近期港股持续走强的表现，国海证券指出，港股正经历历史性定价权切换，中资力量(南向资金、中债利率逻辑)对估值的影响力显著超越传统美债框架。8-9月港股在业绩下修背景下逆势上涨，印证以中债利率为基础的风险溢价模型生效；结合中资持仓及交易占比突破关键阈值，上调2025年恒生指数 (800000.HK)目标价至29000点，重点布局AI、创新药、原材料等受益于中资定价逻辑的板块。
港股定价权转向：中资主导逻辑确立
1.反常行情印证估值框架切换
2025年8-9月，港股呈现“业绩下修但指数上涨”的反常特征：恒生指数EPS持续下修，但恒生指数 (800000.HK)9月单月上涨7.1%，恒生科技指数 (800700.HK)大涨13.9%，大幅跑赢A股及全球多数主要指数，比如标普500指数 (.SPX.US)涨5.6%、日经225 (.N225.JP)涨1.8%。
这一现象打破港股传统定价逻辑(美债利率+业绩增速)，核心原因是中债利率估值框架开始系统性生效：随着南向资金成为港股边际定价主力，港股估值不再单纯锚定美债利率，而是更多参考中债利率与风险溢价的匹配关系——当前中债利率处于历史低位，为港股估值抬升提供空间。
中资力量夯实定价权：资金、持仓双突破
南向资金持续净流入：截至2025年9月30日，南向资金累计流入港股达10842亿人民币，9月单月净流入创历史第二高峰；当前南向资金成交额占港股总成交额比重约50%，持仓占比21.3%，远超2015年港股通初期水平。
中资持股稳定性增强：以腾讯控股 (00700.HK)、阿里巴巴-W (09988.HK)为代表的港股核心标的，通过高ROE、高频回购夯实基本面，吸引南向资金长期配置；对比2015年“A股涨、港股跟涨2个月后背离”，2025年港股与A股呈现“同步上涨”，印证中资定价逻辑的持续性。
港股估值测算：中债框架打开上行空间
国海证券指出分别以美债利率、中债利率两个框架测算港股的目标价。
在美债利率的框架下，该券商很少在经济收缩期中拔高估值，因为业绩的持续上修是有压力的。
因此，该券商将风险溢价设定在乐观水平的4.0%，美债利率暂时选择4.0%(彭博2026年预期)，以此得到2025年、2026年恒生指数目标价分别为27575点、30201点(目前市场预期明年业绩增速为9.5%)。
在中债利率框架下，该券商不再考虑业绩修正的方向，主要考虑风险溢价的变化对股价的影响。
倘若风险溢价运行到-1倍标准差，则港股2025年目标价为33229点(接近2018年历史高点33484点)，2026年目标价为36330点。
由于，两个框架对应的逻辑不同，美债框架对应的是业绩驱动，变化是10年美债利率；中债框架对应的是估值驱动，变化是风险溢价，因此两者差距较为显著。
国海证券提出，可以将其加权来看。一种是从内资目前持仓比例加权，取31%，一种是从内资交易量来加权，取50%。
因此，在A股能够持续上行的情形下，港股年内的目标价可看到29300点左右。
港股投资建议：聚焦5大核心板块
1.AI方向：全球资本主旋律，国产算力上游优先
AI是当前全球资本市场核心主线，港股相关标的分两类受益：
大型互联网公司：腾讯控股 (00700.HK)(AI大模型落地金融、政务场景)、阿里巴巴-W (09988.HK)(AI驱动电商效率提升)，2025年AI业务贡献营收占比预计超10%；
国产算力产业链上游：中芯国际 (00981.HK)(算力芯片代工)、舜宇光学科技 (02382.HK)(AI视觉传感器)，受益于国内算力基础设施建设加速。
创新药：业绩持续上修，BD项目成催化剂
业绩优势：恒生创新药指数9月EPS上修0.8%(2025年)，在港股多数行业业绩下修的背景下表现突出；
核心逻辑：国内创新药出海(如百济神州 (ONC.US)、信达生物 (01801.HK)海外临床进展)+新BD项目(license-in/out)释放，后续若有重磅合作落地，板块仍有15%-20%上行空间。
原材料：“反内卷”+海外通胀，业绩亮眼
主线逻辑：2025年下半年“反内卷”（行业产能出清、龙头定价权提升）持续，叠加海外3-4季度通胀上行（能源、工业金属价格上涨），原材料企业业绩普遍超预期；
重点标的：紫金矿业 (02899.HK)(铜、金价格上涨推动盈利)、赣锋锂业 (01772.HK)(动力电池需求回暖)、中国有色矿业 (01258.HK)(海外矿企产能释放)。
非银：受益A股上行，三季报可期
驱动因素：A股上行带动券商经纪、投行业务(如港股通券商手续费增长)，保险资金权益投资收益改善；
估值优势：当前港股非银板块PE仅8.5倍(历史分位20%)，经历2025年二季度调整后，估值修复空间显著，三季报业绩预计同比增10%-15%。
消费：业绩分化，精选细分龙头
消费板块整体业绩下修(恒生消费指数 (800803.HK)EPS9月微增0.9%)，但细分领域存在机会：
烟草(政策风险低，需求刚性)、包装水(农夫山泉 (09633.HK)市占率提升)、纺织服装(李宁 (02331.HK)、安踏体育 (02020.HK)海外市场拓展)；规避可选消费(如家电、奢侈品)，受宏观经济波动影响较大，业绩修复节奏较慢。
编辑/melody
