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在投稿的最后阶段，书院特刊出去年大赛的三等奖作品《巴菲特和芒格眼中的投资秘诀是什么？》下篇，其中具体探讨的三个案例分别是：长江电力、江中药业、日本五大商社。数据翔实，分析有据。上篇此前也已经在书院公号发布，读者反响很是热烈。（点击阅读：巴菲特和芒格眼中的投资秘诀是什么？）

作者魏立全先生是芒格书院价值投资征文大赛的连续投稿作者。他钻研的主题亦是一以贯之，专注探寻最关键的巴芒投资秘诀。在“低投入、高产出”的核心逻辑铺垫之上，他进一步通过A股与海外的案例，串联起理念与实践之间的关联。

希望这篇佳作能为大家带来启发，也热切期待同仁们在今年投来作品！

*风险提示：本报告为投资习作，仅供学习交流，不构成投资建议，据此投资风险自负。

案例三：长江电力

如果在A股历史上找出几家没有竞争，又有永恒需求的公司，长江电力无疑就是这么一家。但是长江电力又是一家非常特殊的公司，特殊点就在于，虽然无竞争，但也不是一直低投入，见下图红框：

公司自从2003年上市开启了长达9年的高资本开支建设，2012年开始工程逐步收尾，2013年开始正式进入“低投入高产出”模式。

投资的核心秘密就在“低投入高产出”。我们经常听到，要找到市场错误定价的机会，市场在什么情况下会出现错误定价呢？我认为市场对一家公司最大的错误定价就出现在：当公司即将成为“低投入高产出”公司时，市场却仍在按“高投入高产出”公司定价。

2012年到2013年，这种重大级别的错误定价就发生在长江电力上。

虽然这种级别的错误定价不经常发生，但是价值投资者L又发现了这类机会。此时还有一位大佬级的价值投资者比L提前一年入场。严格来看，虽然对时机的把握没有L那么精准，但也是在长江电力转变成“低投入”时携着5.6亿资金入场。这位大佬正是重阳投资的裘国根，见下图：

据2013年半年报，公司有现金44.27亿，可供出售金融资产52.77亿，长期股权投资89.61亿，短期借债300亿，长期借款135亿，应付债券184亿，扣除类现金资产后有息负债432亿。公司每年自由现金流大约170-200亿，2013年三季度市场对公司报价为1000亿左右，因此加上净负债后市值大约1432亿，此市值是自由现金流的7-9倍，这就意味着：

投资这家公司后，如果公司未来不增长，投资大概大约7-9年回本。

此时L以易方达资产管理（香港）有限公司—客户资金（交易所）入场了，投资成本大约5.7亿。同裘国根也在这时将仓位加了约一倍，持有市值10亿。

随后两位的操作出现了分歧，L继续坚守仓位不动，并在2014年三季度继续加仓，至此总投资成本大约6.5亿；而裘国根则在2013年四季度减仓约50%，但是从2014年开始又逐渐把减的仓位加回来，这样的操作使成本上涨大约1个亿，总投资成本约为11亿（2014年底持股1.54亿股）。

从2014年往后看，长江电力的自由现金流还会增长吗？现有资产大概率不会了，但是公司一直有资产注入的预期。一旦成功注入资产，自由现金流大概率上涨不少，而这个预期也在2016年中实现：公司以大约10倍自由现金流买入资产，2016年重组方案将公司的发电规模提升了大约70%。在2016年新的公司章程中提到：对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红，对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行分红。而公司2014年度的利润分配方案为0.3791元每股（含税）。

巴菲特最强调的买入标准：非常确定未来现金产出越来越大。

完全符合。

此时打断长江电力投资逻辑的唯一风险就是长江之水断流，但这几乎是不可能的。

站在2013年和2014年看，有三种策略可做：

第一，等市场反映这种预期的价值后退出；

第二，等预期实现后看价格是否合适，如果合适继续持有；

第三，既然是“低投入高产出”公司，就不考虑卖出。

2015年上半年，资本市场出现了“杠杆牛”，股市开始疯狂上涨，两人的操作再次出现了分歧，L开始减仓大约35%，而裘国根的2只新基金出现在十大股东中，见下图：

2015年6月公司最高市值大约2500亿，此时公司净有息负债为248亿，加总后市值为2748亿。2015年公司自由现金流大约172亿，和2013年、2014年比并没有什么变化。

L选择了第一种策略，充分利用这次疯狂牛市获利了结，算上分红预计这笔投资净赚约6亿，收益率92%，大约用了不到一年半。

裘国根则选择第二种策略，继续持股并小幅加仓，并且又有2只新的基金在十大股东中，见下图：

后面，除了“上海重阳投资有限公司”持股一直可以观测外，其他基金由于持股数较小，会跑到十大股东之外，导致无法观察变化。2018年底裘国根最早的那笔投资才出现明显的减仓行为。此时股价16元-18元/股，市值约3800亿（2016年增发423亿），公司扣除类现金资产后，有息负债大约270亿，2018年公司自由现金流约370亿。大约4000亿市值和330-370亿自由现金流水平大约持续到2019年4-6月份，此时已经看不到裘国根的持仓（见下图）。假设这时候卖出了，那么这笔在2012年开始的投资算上分红净赚大约29亿，用时大约6年，年化复利17.5%。

从上图看，4年之后，十大股东已经换了6家，但是公司的大股东——长江三峡有限公司——选择了第三种策略：从上市起就一直陪绑在公司上，这11年完全享受着公司处于收获期的幸福感，累计获得了大约740亿的股息。2011年底大股东持有公司市值约790亿，2023年6月持有市值2300亿，这11年加上分红收获了大约2240亿。

长江电力在“收获期”的财务数据：

11年间公司创造经营性净现金流累计3411亿，归母净利润累计2039亿，累计分红1391亿，资本开支累计288亿，资本开支占现金流净额的8.4%。

试问：这个世界上有几个人手拿大约800亿资产又能以年化大约10%的复利增长11年呢？

长江三峡有限公司做到了，还是躺着做到的。这便是“低投入高产出”公司的绝妙之处：它不仅能让各种策略赚钱，还能让人躺赚。

很多年前，很多投资人都说长江电力就像印钞机，但是又有多少投资人在长江电力上赚到大钱呢？我看着十大股东的频繁加减、进出，又看着“长江三峡有限公司”的不动如山，真像明朝杨慎的那首词——《临江仙》中描述的意境。

无论是上海机场的5年8倍净赚15亿，贵州茅台的6年10倍净赚150亿，还是长江电力的1.5年1倍净赚6亿，都显示了干净利落的手法和中长期极高的复合增长率。

可以确定的是：L在2013年6月至2014年6月这一年中，确实抓到了A股历史上极为短暂的价值投资窗口期，抓住了3个定价错误的机会，短期内调动了大约24亿人民币的现金，6年后带走了195亿。

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案例四：江中药业

在100多年前，欧洲医院有30%-50%的产妇死于产褥热。当时的医生耗费了很多心力，想找出这个可怕的流行病因，却徒劳无功。维也纳的一位医师——赛麦尔维斯——怀疑医师的手是真正的祸首。因为医师的手接触过一个又一个病人，甚至解剖过死亡患者的尸体，因此他推论一定是手上藏有病原体，才将之传给产妇。然而当时许多医师都藐视这个推论，认为它太过简单甚至太过幼稚。就这样，塞麦尔维斯生前不被认同，但是后来的事实证明，他是正确的。因此在去世之后，他被誉为“女性救星”和医学领域的革命先驱。

赛麦尔维斯的伟大之处，就是因为他的发现太新颖、太简单，而且太重要了。投资亦是如此。

股神巴菲特在1983年致股东的信中，首次披露了购买企业的6个标准：

1. large purchases (at least $5 million of after-tax earnings)【具有大额交易特征，税后至少500万美金的盈利】

2. demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn-around” situations)【已被证实的可持续的盈利能力，我们对前景远大的公司和业务出现反转的公司一点兴趣也没有】

3. businesses earning good returns on equity while employing little or no debt【很少的负债或者没有负债情况下，该生意的净资产回报率很好】

4. management in place (we can’t supply it)【该公司应该提供管理，因为我们不会提供】

5. simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it)【简单的生意模式，如果该生意需要很多科技，我们搞不懂它】

6. an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown)【明确的售价，在价格未知的情况下，我们不想浪费彼此的时间在谈判上】

如今40年过去了，这6条标准除了第一条变了（变成税前7500万美元盈利），其他没有任何改变。这6条是如此的简单，甚至连中学生都能看明白，一点神秘感都没有，但是其造就的却是一个庞大的企业帝国：

1982年伯克希尔营业利润大约0.5亿美元，可谓名不见经传；如今营业利润是300亿美金+，40年涨了600倍，成为美国历史上净资产最大的公司，其长期收益率更是让其他企业望尘莫及。

对于大部分人来说，没有那么大的资金规模，第1条可以忽略，其余5条都是适用的。其中最难把握的是第2条，也是最重要的一条。容易让人迷惑的是第6条，很多人都有自己的理解，但是如果我们翻看巴菲特的信，2014年他也给出了明确的答复：该生意无负债下的最长10年回本。

有时想想，资本市场还真是好，怎么每过几年都提供这么好的捡钱机会呢？前面我们看了价值投资者L在A股是如何践行这个简单准则的，那么现在我们就看看华润践行这个准则后的效果。

2018年6月6日，江中药业发布了华润医药收购公司股权的报告书，华润按江中药业大约73亿的基准，收购公司约43%的股权。华润到底看到了什么？

2017年，江中药业有两个大单品，一个是健胃消食片，一个是乳酸菌片。健胃消食片已经进入成熟期，年销售额大约10亿；乳酸菌片销售额2亿+，处于高速发展中。这两个产品占公司总销售额的70%。主要销售渠道是OTC，可以说生意模式非常简单。

从财务看，2018年中公司无有息负债，无息负债大约4.58亿，账面现金约9.2亿。详细数据如下：

公司2002年—2018年经营性现金流净额累计41.59亿，资本开支19.71亿，资本开支占现金约47%，处于中等投入，累计净利润35亿，自由现金流约22亿，累计分红13.2亿，上市以来没有融资过。综合来看，公司经营质量上乘，属于中投入高产出。如果未来资本开支能减少，该生意有望做到“低投入高产出”。

华润医药作为一家具有全国渠道资源的医药集团，无疑能给江中药业带来一定的价值，尤其是其强大的央企背景和优秀的企业文化。那么华润医药的这次出价合理吗？如果抛去掉江中药业的现金再加上其无息负债，江中药业这家公司的售价大约为68亿。2018年江中药业的自由现金流为3.65亿，在并购后华润能否将自由现金流做到6-7亿，将决定这笔买卖是否具有很高的回报。考虑到公司的第二大单品还处于快速增长中，同时成为央企后，公司的销量和品牌力会进一步增长，这个概率还是有的。实在不行，公司还可以用现有的资金进行并购，在停牌期间公司也在谋划收购两家药企的事宜。

那么二级市场会给投资人机会吗？实际上，华润医药并购后，二级市场的反应并不大，而且还跌了。8月1日公司复牌，到10月份，公司股价已经跌到48亿市值，然后公司以大约以均值60亿市值上下横盘了1年7个月，直到2020年5月底才开始大幅度上涨。

2018年10月份的低位不太好把握，毕竟还需要做出华润整合成功的判断。到2020年4月份，公司已经完成了收购1年多，经营上也取得了一定的成功，见下图：

经营性现金流大涨，资本开支大降，分红也创了上市以来的新高，可是资本市场给的市值再次回到50亿附近。此时公司账上现金约16亿，无有息负债，无息负债合计8.35亿，因此市场给公司报价约43亿。

现在决策的难度可谓大幅度降低，未来公司能否保证自由现金流5.65亿不降低？哪怕能维持5亿不动，也可以保证该投资10年内回本，央企华润医药能做到吗？我们看看2020年—2022年的情况：

江中药业自从2019年开始到2022年，已经变成一家近似于“低投入、高产出”的公司，资本开支占现金流净额的约24%，自由现金流也涨得不错，远远高于5亿。值得注意的是：2020年开始公司开始加大分红力度，三年累计分红约14.4亿。2022年末，公司市值已经到了90亿附近。如今虽然市场仍极度低迷，公司市值已经来到125亿附近。

华润的这笔投资自从入股后至今收益率大约为17.4%。

可是二级市场却提供了一个比华润医药还便宜的买入价。如果一个投资人在2020年4月买入100万元，持有至今，那么分红就累计有32万，持有股票市值大约250万，合计约280万，年化复利34%。这期间，各大股指虽然经历了大涨大跌，但是到头来基本持平，中间要是追高了，那日子是相当难过。

谁要是能取得江中药业的收益率，那可真成股神了。

投资江中药业难吗？有些人会死死地看住这样的简单企业，像个猎人一样，一旦猎物进入射程就会毫不犹豫地扣动扳机；有些人会认为这样的企业没啥看头，因为确实是没什么前景。资本市场里公司太多了，谁不想在前途远大的公司里相中一家，发个大财？

但是股神巴菲特却说：

在观察我们的投资时——不论是收购私人企业或是买入股票，大家一定会发现我们偏爱那些变化不大的公司与产业。这样做的原因很简单：在从事上述两类投资时，我们寻找的是那些在未来10年或20年内能够拥有确定竞争力的公司。快速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会，但却无法提供我们想要的确定性。

——1996年致股东的信

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2023年10月，芒格最近一次访谈中提到：“巴菲特投资日本商社是百年一遇的机会。”这种机会在他眼中是什么样呢？如果这样的机会摆到眼前，普通人能看出来吗？

芒格进一步解释这个机会：“日本的利率是每年0.5%，为期10年，你可以提前10年借到所有的钱，但这些股票有5%的股息。100亿美金投资他们花了很长时间，但就像上帝打开了一个箱子，把钱倒进去一样。这钱太容易赚了。”

2023年5月份，巴菲特在接受CNBC访谈时提到：“虽然伯克希尔在2020年8月官宣买入这五家商社，但我大概在4年前就开始投资日本商社了。当时我正在一家一家地看公司，正如每天所做的那样。我就在想，这些都是非常大的公司，我也了解他们所做的业务，但它们的股价却低得离谱。尤其是，如果我们把这些股票的价格和当时日本的利率进行对比的话，就显得更荒谬了。伯克希尔自2019年起连续四年发行千亿日元规模的日元债，获得了大量便宜日元。避免跨境投资的资本流动与汇率风险，优先考虑日本当地标的，也是应有之意。事实上，这个机会好到让我感到困惑。我们可以买到收益率14%的公司股票，而随着股息的增长，该股票的收益率增长了70%。但人们却选择把钱储存多年，不让它继续增长，在我看来这不太合理。“

两位大师言简意赅，无非是强调了两点：

第一，公司所在的国家利率极低且可以被长期锁定；

第二，公司的资产回报率有14%，股息不仅远高于利率而且还能继续增加。

剩下的就是市场报价问题了，如果我们查一下这五家公司的股价，他们大约横盘了30年。你看得没错，自从1989年以来，公司一直横盘，见下图：

巴菲特入股后，股价仿佛被放了催化剂开始飙升，出现了过去30年以来的最大涨幅，他到底看对了什么？

我们还从自由现金流角度去观察，这可让我们再次体会——企业价值就是自由现金流的折现——这句话的价值。下面我们就看看五大商社里最强大的一家公司三菱商社（黄色区域为巴菲特买入后的表现，单位：亿日元）。

过去的17年，公司的经营性现金流合计为120874亿日元，资本开支合计为56895亿日元，资本开支占现金流净额的47%，大约处于“中投入”模式。2019年之前，自由现金流时高时低，可以说基本上处于不增长阶段，2019年以后，处于大幅上涨阶段，自由现金流从2018年的3348亿上涨到2022年的14745亿。在巴菲特持股这四年中，资本开支占现金流净额的32%，基本上符合“中低投入高产出”模式。2019年公司市值均值在39000亿日元，2023年的11月大约是99000亿日元，股价累计涨幅154%。可以说股价飙升得非常正确，这并不是在炒作“巴菲特概念”，而是实实在在的业绩支持股价上涨。

看了以上数据，有些人可能认为这也没什么。芒格怎么说这是百年一遇的机会？

自由现金流上涨几年虽然不常见，但是也配不上这种形容，股价4年涨幅154%更是不稀奇，随便一个市场也能找出一大把。

这便是价值投资最为核心的要义了。

站在2019年看，对于一个自由现金流即将飙升的公司来说，资本市场会熟视无睹吗？资本市场会对这种公司报个什么价格呢？如果我们复盘三菱商社的话，日本的资本给公司报价是2019年自由现金流的7-7.5倍左右。如果考虑到当时全球2%的利率和日本市场的几乎0利率，那绝对是不可思议的水平。假设未来三菱商社自由现金流不增加，也是14%的收益率。一旦未来公司的现金产出提升，那收益率就会高于14%。大家看看目前极度低迷的港股和A股市场，能找到这种定价水平的公司吗？如果用后视镜看，A股2013年至2014年的白酒都没有如此之低的静态定价。

难怪巴菲特发出这样的感叹：“事实上，这个机会好到让我感到困惑。我们可以买到收益率14%的公司股票，而随着股息的增长，该股票的收益率增长了70%。但人们却选择把钱储存多年，不让它继续增长，在我看来这不太合理。”

当初巴菲特买入的5家商社的集合，那么我们也把5家公司的合计值看一下，看看百年一遇的机会长什么样？

从表中我们可以看出，2019年开始五大商市的自由现金流开始进入持续的上升通道，这是过去很多年都没有遇上过的情况，而资本开支占比也逐年降低。在股神买入后的4年中，资本开支合计为44302亿，经营性现金流净额143828亿，资本开支占现金流净额的30%，妥妥地呈现“低投入高产出” 模式。总的分红也进入持续上涨模式，从2018年的6000亿，上涨到2022年的大约9000亿，累计上涨约50%。

伯克希尔2020年8月之前购买了62.5亿美金的五大商社股票，就这部分投资而言，大约以静态6.5-7倍自由现金流买入（如果算上净有息负债，大约10倍自由现金流），假设未来现金产出不增加，这笔投资静态收益率年化14%-15%。从实际运行看，公司4年累计收到股息大约12.5亿美金，股价赚103亿美金，合计赚了115.5亿美元，年化复利30%。

2022年五大商社的自由现金流合计值为34641亿日元，目前这5家公司的市值合计为349000亿日元，虽然这5家公司股价仍在新高上，但是股价却只有自由现金流的10倍，巴菲特还真没怎么赚估值的钱。资本市场的定价仍然具有吸引力，也难怪过去两年伯克希尔还在不停地买。

预测这五家商社未来的自由现金流难吗？

在日本，五大商社共同控制了日本90％的大型生产企业及贸易公司，贸易额占了日本对外出口的43％，进口总额的62％。几乎承包了日本人的衣食住行，小到商超里的鸡蛋，大到媒体、矿产、高科技产业等，背后都有这五家的身影。1989年后，限于国内经济停滞，五大商社开始大量投资全球的食品、石油天然气及矿产资源。从澳大利亚的铁矿到中东非洲的石油，从蒙古的铜矿到俄罗斯的天然气，甚至罗森、711和全家等全球十几万家便利店，都已在日本大商社的势力范围。

正如巴菲特在访谈中提到：“这些商社公司与伯克希尔非常相似，不仅在日本，也在全球各地拥有多元化业务。”

从归母净利润端上看，五大商TOP2的业务利润占比在60%左右，五大商社TOP2的业务分别为：

三菱商社为金属矿产、天然气；

伊藤忠社事为金属、一般产品及不动产；

三井物产为金属矿产、能源；

丸红为金属矿产、农业；

住友商社为矿产资源、金属。

在全球低利率的宏观背景下，无疑这种业务结构是非常有利的，这些基本金属和能源的价格上涨一定在利率上涨之前出现，而伯克希尔提前锁定了未来10年的0.5%的利率，一旦金属和能源价格上涨必然会大幅度提升五大商社的现金流净额。剩下的工作就是判断资本开支的去向了，现金流净额是流向资本开支还是流向分红这就不是我们所知的了。我想巴菲特去日本后和这5家公司的会谈也免不了这个课题，毕竟这里面隐藏着长期投资的精髓。

我们再次回到文章的开头：为什么芒格把2019年到2020年的五大商社公司称为百年一遇的机会？

首先，全球的利率处于最低最低的水平，2020年时美国、欧洲和日本的利润接近于零，这种事儿确实是一百年没遇上过的；

其次，这种低利率的水平下，这五家公司却是明显受益于通胀的公司，但是此时无论是其主营业务的利润还是公司自身资本市场给的估值都处于历史极低的水平，公司资产的收益率与全球无风险利率相比，差距巨大；

最后，公司资本开支逐渐进入“低投入”阶段，而经营性净现金流却处于向上拐点。

这三者同时出现的概率有多大？

套用芒格的话：“这个机会太诱人了，令人难以抗拒。如果你像沃伦·巴菲特一样聪明，也许一个世纪会有两三次，你会有这样的想法。这笔投资可以在几乎零风险的情况下收获巨大的回报，不需要投资理念，甚至不需要思考，不需要任何东西。”

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对五大案例的总结

现在，我们总结下这五个案例有什么特征？

在买入和持有的时点：

a 它们基本都处在无竞争或者弱竞争状态，像茅台、上海机场、长江电力基本上都是独门生意，没有竞争对手；而江中药业和日本商社是弱竞争。这就保证了未来大概率处于长期稳定发展的状态，因此，作为投资人就可以给它定价了。

b 这些公司除了茅台一直处于低投入高产出的模式外，其他公司都经历了高投入阶段，但是这个阶段都进入了尾声。凭借着他们的垄断地位，未来的现金流再也不用大规模投入公司中。因此，个个都变成了现金喷涌的生意。我们知道投资的本质就是投入一笔现金，未来得到更多的现金。公司也将进入幸福的收获期，这不正是投资人期待的结果吗？

c 由于公司以垄断的地位保证了长期的经营稳定，而以前的高投入也进入尾声，新产能的投放叠加资本开支的减少导致未来现金产出越来越大，这也是投资收益率高的最大保证了。

d 现在就剩下市场报价了，从以上案例可知，当一个公司给当下10倍的可分配现金时，就有了足够的安全边际，由于未来可分配现金是大概率增加的，这就保证了未来的预期收益率会高于10%。

何为简单的事？这就是简单的事，做这样的事需要很高的能力吗？答案是不需要！投资需要的是持久的耐心等这样的机会出现。因此，轻松赚大钱是个简单但不容易的事。

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