淡季回升
国企改革带来的投资机会需要重视，有望形成板块效应。中国神华7月公布千亿资产收购方案后，本周平煤股份、神马股份、易成新能、硅烷科技和大有能源5家上市公司同步发布公告，宣布接到控股股东通知，河南省委、省政府决定对河南能源和中国平煤神马控股集团实施战略重组。我们认为中国神华的千亿资产收购，大概率是自上而下，从国资委到集团再到上市公司层面，反映了顶层意志。而此次河南省国资委超过市场预期的快速的能源体系大合并，也是深化国企改革的重要落地。我们认为此次收购是国企改革在煤电行业的重大突破，有望带动A股国企改革的新一轮热潮。1）需求端：8月全社会用电总量累计增长已经回至4.6%，相较Q1的仅2.5%增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上，需求侧已经完全证伪市场悲观预期。）供给端：8月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比7月增加1000万吨产量，随着7月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-8月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿吨，明显弱于过去1年半的月均产量（约4亿吨），实际煤炭产量收缩在所有反内卷行业内领跑。展望全年产量，预计H2受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计产量在23.5-24亿吨，全年产量47.5-48亿吨，同比基本持平，叠加进口的确定性下降，总供给呈现下降趋势。我们认为2025Q2就是基本面的拐点，煤炭行业下行风险充分释放。
动力煤：价格淡季回升。截至2025年9月26日，北方黄骅港Q5500平仓价713元/吨，较前一周上涨0.6%。从供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，我们预计6-8月需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。
焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至2025年9月26日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1710元/吨，较前一周上涨（6.2%）。上周日均铁水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。
行业回顾：1）截至2025年9月25日，京唐港主焦煤库提价1710元/吨（6.2%），港口一级焦1696元/吨（-0.5%），炼焦煤库存三港合计259.0万吨（-6.1%），200万吨以上的焦企开工率为79.18%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨1美元/吨（1.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低7元/吨；澳洲焦煤到岸价205美元/吨，较前一周上涨2美元/吨（0.7%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高34元/吨。
风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。
注：以上内容节选自国泰海通证券已发布的研究报告《反内卷及国企改革有望成为后续行业重点方向》；报告作者：黄涛 S0880515090001，王楠瑀 S0880525070029，邓铖琦 S0880523050003
