恒生科技指数放量大涨，带动恒生指数创阶段新高，显示海外资金对中国资产的重新评估情绪浓烈。推动上涨的因素包括人民币升值、美联储降息预期、中国科技股估值相对较低以及AI叙事的回归。BAT等互联网巨头在外卖大战阶段性熄火后，开始采用自主研发的AI芯片训练AI模型，腾讯也宣布全面开放AI能力并适配国产芯片。中国半导体自主可控方面的重大突破也提振了市场信心。
📈 人民币升值、美联储降息预期、中国科技股估值相对较低以及AI叙事的回归是推动恒生科技指数上涨的主要因素。
🚀 BAT等互联网巨头在外卖大战阶段性熄火后，开始采用自主研发的AI芯片训练AI模型，腾讯也宣布全面开放AI能力并适配国产芯片，显示中国科技行业的发展潜力。
🔥 中国半导体自主可控方面的重大突破提振了市场信心，海外资金对中国资产的重新评估情绪浓烈。
🤝 美中关系缓和，全球资产配置难题正变得难以忽视，投资者对中国科技股的关注度提升。
💰 阿里巴巴和腾讯等科技龙头股的估值相对较低，对于海外投资者来说具有较高的投资价值。
2025-09-18 00:05 广东
1、今天恒生科技指数放量大涨4.22%，携手恒生指数创阶段新高，重估海外中国资产的情绪浓烈1）港股特别是恒科上涨的逻辑：人民币升值持续+美联储即将降息+PE倍数 21 倍+叙事出现变化。AI叙事正在归来，特别是 BAT表现突出，互联网巨头的外卖大战阶段性熄火，在业绩超预期后，阿里巴巴和百度开始采用自主研发的AI芯片训练部分AI模型，腾讯也宣布AI能力全面开放并全面适配主流国产芯片。今天则有外媒报道中国半导体自主可控方面有重大突破。
2）从资金面看，今天南向资金流入并不突出，主要是外资在爆买港股科技，科技互联网方向普涨，从成交结构上看，依旧是符合进二退一节奏的配置型资金进场（上周为退，本周为进），全天趋势明显，毕竟3点后还会有港股ETF补券交易的加持。
3）从AI主线轮动看，在前期北美算力持续强势领涨后，恒科中的国产算力龙头、消费电子龙头、互联网AI应用龙头都阶段性受益于AI板块内部的高切低。
4）阿里中报和AI方面的超预期表现一方面会带动AI科技产业链的逻辑演绎，中国在AI科技、生物医药等领域的卓越表现引发海外资金的重新关注，配置中国资产的兴趣渐浓（最近跟外资交流路演的反馈）。
5）从历史经验看，预防式降息开启后，对股票资产总体利好、港股弹性尤为值得关注，债券涨幅大概率边际收窄，弱美元格局通常迎来反转：降息落地后通常利好股票资产且收益率显著高于降息前，以降息后半年收益率观察，美股（9.4%）、欧股（9.2%）、日股（21.1%）、新兴市场股票（7.8%）、港股（32.2%）均取得较好收益，其中美股受益于估值扩张+经济韧性，而非美市场尤其是港股在流动性宽松中同样取得较好收益。
6）截至今天收盘，港股科技核心资产＂ATM＂的性价比：阿里年内上涨100.87%，PE不足20倍；腾讯年内上涨60.36%，PE不足27倍；小米年内上涨67.68%，PE不足38倍……因此对于海外投资者来说，港股科技龙头真的太便宜了。虽然年内涨幅看似很高，但事实上在美元贬值和降息预期的金融条件宽松下，全球股市几乎都在上行。尤其在AI产业叙事背景下，科技板块的涨幅更是领跑全球股市。对标美股十巨头，港股科技的涨幅还是太少了。
2、外资交易台观察资金流向方面，我们最终仅以1.7倍的买盘偏斜结束交易，而初始偏斜幅度要大得多。科技板块的纯粹买盘是交易中最明显的主题。交易台观察到腾讯、阿里巴巴有可观买盘，百度也有部分买盘，美团有少量交易，携程则呈现双向流动。科技和TMT板块中唯一的纯粹卖盘出现在京东。
百度上涨15-17%（双重升级预期+中国联通合作），恒生科技指数+4%。我对甲骨文及其美国私募买家提出的TikTok交易方案的单位经济效益不做评价（相信可能具有增值效应），但真正的结构性赢家是中国科技板块。如果资本和知识产权能自由地从东方流向西方，那么它们也应当能从西方回流东方。阻碍全球投资者买入中国科技股的关键因素一直是对中国境内资本安全性的担忧（俄罗斯制裁/限制的阴影仍在资产管理公司心头萦绕）。随着美中关系在计划中的10月/特朗普峰会前缓和，全球资产配置难题正变得难以忽视。部分中国科技企业的估值仅为美国同行的零头，世界似乎正演变为两个独立的科技垂直领域……投资者还能观望多久？
3、降息夜之前，花旗的几个路径推演今晚宣布25BP降息是基准假设，可以看作无事发生。但如果降息50BP且鲍威尔口吻比较担心就业市场，那么可能出现一定的“衰退交易“定价，黄金、铜和纳指等对金发女郎--宽货币+高增长预期较为饱满的可能需要跌一下，但定性也只是降息预期抢跑后的回踩，纽金3500、LME铜1万支撑仍然强劲，不要涨的时候追，跌了就恐。CN资产如港股互联网此前并未参与抢跑，这才刚出ICU。如果确实发生50BP目且鲍威尔口吻比较担忧的情况，那么对应的震荡把钱挤出来的环境会更接近今年2-3月情况，比较利于东升西落定价，恒科还没结束，实在太便宜了外资买都不需要按计算器。
但即使发生上述情况，10Y中债恐怕也回不到1.7下方了。我即将逃脱火场，现已跃跃欲试跑路。4、重视互联网大厂自研芯片下的中国AI价值重估总理前往甘肃、青海调研，参观智算中心，央视《新闻联播》披露了阿里平头哥、沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技等多个国产AI芯片品牌的已签约或拟签约情况。其中，披露了阿里旗下平头哥最新研发的PPU人工智能芯片，其各项主要参数指标均超越了英伟达A800，与H20相当。
阿里巴巴和百度已开始使用自主设计的芯片训练其AI模型，部分替代了英伟达生产的芯片。自今年初以来，阿里巴巴已在为小型AI模型使用自研芯片；而百度则在尝试用其昆仑P800芯片训练新版文心一言AI模型。
【阿里巴巴】：2018年9月，阿里巴巴就宣布成立全资子公司“平头哥”，专注于芯片自研。PPU芯片，其各项主要参数指标均超越了英伟达A800，与H20相当，并兼容CUDA生态以降低用户迁移成本。【百度】：百度是昆仑芯第一大股东，持股59.45%。昆仑芯性能获得运营商认可，订单规模达十亿级。此前，8月21日，昆仑芯在中国移动集采项目中获十亿级订单，最近更多头部科技企业开始大规模采购昆仑芯芯片。【商汤】：2024 年底分拆的 GPU 公司曦望 Sunrise，2025 年 6 月获近 10 亿元融资。曦望推出 S1（出货超 2 万片，服务商汤 CV 产品线）、S2（将万片量产），S3 预计 2026 年流片，全栈自研兼容 CUDA。5、今天最亮眼的是百度1）百度的基本盘：账上现金300亿美金（CFO最新电话会口径）；截止到今天的最新市值3200亿RMB；资本开支今年大概在150亿左右。股东回报大概可以理解每年2%。公司表示Q1争取入港股通（如果成功，理论上可以带来总股本12%的持仓资金）。
2）百度的现金流情况：CFO口径：主营业务每个工作日有 1 个亿的
现金流流入，那么一年就是200亿+，和百度的Nongaap净利润25年大概是小200亿温和。对于百度来说基本上赚钱的业务就是广告（云也赚钱了不多，这里我们可以推测百度广告的净利润率大概接近60%，之前公司一直没披过这个口径）。3）历史上百度股价分析：常年PB在0.7X左右，PE只给个位数（一直在对标谷歌搜索业务给估值）。因为百度的新业务看点很多，所以经常会有一些主题性机会，比如去年的L4萝卜快跑Robtaxi、文心一言AI等也在chatgpt刚发布的时候领涨恒生科技；
只不过因为新业务不太贡献EPS，在港股此前的估值体系性下（今年春节前DS出现前连阿里云都是给0估值），此前的主题机会怎么涨上去的都会怎么跌回来，几乎没有一次例外。所以了解完百度的基本盘和过去历史情况，我们再回答怎么看当前投资百度是在怎么样的风险下有怎样的潜在机会，因为抛开风险谈收益率和空间是不科学的。4）我们认为可以这么理解百度估值：基本盘估值2200亿RMB，大概对应0.8X的PB，这是之前市场交易出来的相对底部位置，无论是百度自身的现金流能力、还是账上现金，都能支撑这个估值。而除了基本盘估值，我们认为百度集团确实还值钱可以给估值的就是robotaxi业务、云业务和昆仑芯。此外百度AI商业化、AI生态软件，由于融合在主营业务里面，我们暂不给估值。
昆仑芯和百度云：百度持有昆仑芯60%股权，我们预计25年营收约50亿。昆仑芯对标寒武纪/海光给800亿市值。百度云25年收入大概是300亿量级。考虑到AI和百度文心一言底层模型能力，百度云我们给3X的PS对应1000亿。Robotaxi估值：百度Apollo Go是全球最大的Robotaxi服务商，预计25年单量1000万级别，收入预计在30亿左右水平，未来两年预计都没有利润。单量和waymo差不多，womay估值800亿美金，考虑到背后的智能化水平差异，我们认为百度Apollo Go可以给哥800亿RMB。弹性估值结论：2200亿基本盘估值+昆仑芯弹性估值~+百度云弹性估值1000亿+百度Apollo Go 800亿，整体估值2200+1000+800+800=4800亿RMB市值。上述这么拆估值，和阿里一样，我们可以很清楚百度集团涨到了什么阶段，在赚什么钱。非常清楚！供参考！5）风险方面的思考：①百度现金流业务广告逐Q下滑，预计Q3下滑25%、Q4下滑20%；②云业务部分，预计智能云q3 18-20%、q4更低一些，Q2是27%增速，未来两个Q预计增速放缓；③ 没有EPS支持的上涨容易在市场情绪不好的时候容易杀跌、时刻关注港股贝塔。
6、商汤的叙事：最像Oracle模式的中国公司1）Oracle模式=自己买卡+集群能力+软件框架+模型适配，而商汤“大装置+大模型+AI应用”全链布局，打造了AI全栈能力，是最像Oracle模式的中国公司。
2）商汤构建了类似Oracle Cloud Infrastructure的算力底座。目前，商汤大装置管理的算力已实现全国联网的统一调度，智算节点覆盖长三角、粤港澳、京津冀、中西部等重点区域，截至2025年8月，商汤运营的总算力规模达到25000 P，可支撑超过20个千亿参数超大模型同时训练，并支持万亿参数大模型的全生命周期生成。硬件技术上，商汤实现了万卡的超大集群互联，并保持90%的加速效率；训练稳定性上，已具备超30天不间断训练AI大模型的能力。
3）此外，商汤提供“零成本迁移、零门槛使用、零开发部署”的一站式模型服务。商汤大装置积极拥抱开源主流趋势，通过OpenAPI兼容、K8S原生平台适配、开源大模型托管服务、全栈开源工具链及丰富的开源组件等，实现了技术栈的无缝整合与敏捷迭代，能满足快速发展的技术栈应用诉求。同时，商汤大装置面向具身智能、AIGC、AI4S以及传统企业智能化转型推出四大行业解决方案，针对不同行业客户提供从场景定义了到业务落地的全链路赋能，帮助客户解决智能化落地最后一公里难题。
7、阿里：Make Alibaba Great Again阿里股价继续大涨，实际上是同时开辟三条战线且都取得成效的结果使然：AI（千问+阿里云）、外卖（大消费平台）、芯片（平头哥）。Bloomberg昨天刊文披露了马云重回公司带来的一系列影响：- 「Make Alibaba Great Again」成了阿里内网上最频繁的留言之一，因为阿里正在动用其最有力的武器来实现这一使命：马云；- 在阿里决定斥资500亿补贴加入外卖大战的决策里，马云是最终的拍板者，这也是自2019年卸任董事长之后，马云对公司事务参与度最高的阶段，马云曾在一天内连发三条消息向一个中层员工询问AI进展；- 当然，在「退休」的那几年里，马云也对阿里所处的市场格局有所脱节，他需要公司的其他高管对他解释，为什么阿里在电商行业占据85%市场份额的时代已经不复存在了；- 吴泳铭、蔡崇信、蒋凡是他最信任的三个人，吴泳铭不是过渡性的CEO，他的技术背景在这一轮周期里非常重要，蔡崇信一直是马云在董事会里的核心盟友，而蒋凡已经是阿里在电商业务线上的接班人；- 上一任CEO张勇误判中国消费市场会向纵深发展，于是投入了巨量资金用来收购实体卖场——这也是经过了马云认可的——但很显然赌错了方向，于是直到今天阿里都还在消化那一系列失策的影响，并导致马云在2023年转而支持换掉张勇；- 马云在阿里内部有着某种道德权威的身份，能够直接批评任何一个高管，或者影响公司的战略方向，他未必理解所有的细节，但表示不满的意见还是会以促使阿里做出改变的方式表达出来；- 重新激进起来的阿里在从舆论边缘走向舆论中心的过程中，也不可避免的再次引起争议，比如外卖大战导致监管部门试图喊停「恶意补贴」，不过和之前相比，今天的马云和阿里要谨慎得多，马云的大部分活动都局限于公司内部，并不对外表达；- 在阿里园区走动期间，马云都会佩戴工牌，这让阿里的员工士气大涨，同时也让汇报体系变得复杂化，必须强调的是，马云并没有担任正式职务，也不参与具体的业务决策。
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