一尘 2025-08-04 15:54 北京

美元稳定币即使能够在一定时期勉强挽救美元霸权于将倾，也不过是美元霸权濒临死亡的回光返照而已。

编者按：本文是我的好友、实战派的金融学专家一尘先生对稳定币的专业解读。此前我也写过关于稳定币的文章。这一段时间讨论稳定币的媒体资料也很多，但因专业限制，很多人的解读可能让人更加头晕。关键是“稳定币”这个名字比较让人迷惑，这个名字的出现是相比较于之前的比特币等电子货币价值的极不稳定。稳定币就是与法币相挂钩的电子货币：美元稳定币就是与美元价格1:1挂钩的电子货币，其他国家或地区的稳定币也是类似。一切非商品的货币都需要有货币锚。纸币曾采用黄金作货币锚，叫金本位，相应的还有银本位。金本位被放弃后（布雷顿森林体系破产），转以国家信用为锚，事实上更确切地说是以国家信用为基础的央行来管理加外汇市场调节为锚。这个就使法币的币值也成为不稳定的，主要表现为以通货膨胀体现的持续贬值。经济学家们甚至认为通货膨胀对经济发展是有好处的，只不过通货膨胀的具体幅度还是受到各国高度关注和管理调节的。原来以区块链技术为基础的比特币等电子货币的锚脱离了央行的管理，事实上以挖矿算法和诸如货币总量限制到一个人为设计的确定值等作为货币锚，加上纯市场交易来实现其价格，这就使其价格不仅高度波动（像股市一样大幅度地涨跌），而且基本上是完全脱离了各国政府的管理，这使一些人认为比特币等不能算货币。不过，正如我在《科学经济原理》一书中所讨论过的，一切皆可为货币，只是从技术上来说其指标的好坏而已。所以，只能说从币值稳定性和可管理的角度说比特币作为货币的技术指标比较差而已。稳定币使电子货币重回政府管理的可能，且币值稳定性与法币一样，可以称为“法币本位”的电子货币。但美国的稳定币法案并没有完全从理论上搞清楚货币及电子货币的这些本质，只是从法律上承认了之前已经出现的稳定币，并且给出了一些管理限制，这自然会使其存在的天然缺陷被延续。一尘先生的这个文章从真正专业的货币学角度解读了美国的稳定币对美元的影响以及其存在的缺陷。

以下为正文：

作者：一尘

2025年7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称GENIUS Act），这是美国在联邦层面首个稳定币立法，标志着美国正式确立稳定币监管框架。美国稳定币监管法案的签署，标志着美元稳定币正式获得美国政府官方背书，从边缘、野生状态走向前台，从法律地位模糊不清到正式取得合法地位，从游走于灰色地带登堂入室，开始进入主流金融市场。

美国通过稳定币法案，为美元稳定币制定了全面的监管框架，从稳定币发行资格限制、储备金要求、合规义务、用户保护及国际适用性等多个方面作出规范，意图推动美元稳定币发展，以服务于美国的经济和金融战略目标。美国稳定币监管新规的出台是全球金融领域的一个重要事件，其推出的稳定币对全球金融体系将产生多方面的影响，也将深刻改变全球金融体系的发展方向与格局。

美国稳定币监管新规最核心的一个内容是：要求稳定币发行人确保代币与美元1:1挂钩，并将发行代币获取的资金储备或投资于具有高流动性的美元资产，包括现金、银行活期和美国国债等。从这一核心要求来看，美国政府试图利用美元稳定币的合规发展，使全球对美元稳定币的需求进一步释放，从而为居高不下的美国国债创造新的需求。随着美元稳定币的扩张，其不断增长的全球用户将成为美债新的接盘侠，这将转化为对美债新的重要支撑。

可见，美国发展稳定币的战略考虑，在于维持美国政府债务的可持续性，化解当前美债危机，进而维护美元国际地位，巩固美国在数字货币时代的全球金融主导地位，为受到持续压力的美元霸权续命。

稳定币是什么？

稳定币是一种加密货币，它与某种法定货币或与法定货币相关的资产、黄金等具有稳定价值的资产挂钩，使稳定币与其他价格波动频繁和剧烈的加密币相区分，价格和价值能够保持相对稳定。

稳定币的运作机制主要是通过锚定资产来维持价格稳定。按照锚定物的不同，稳定币又可分为法币稳定币（如锚定美元）、贵金属稳定币（如锚定黄金）、加密资产稳定币（如锚定某种加密货币）、算法稳定币等。

由于美国正式出台了稳定币监管法案，其他各国虽也有稳定币概念，但尚未有正式的立法，因而其他各国稳定币的定义和法律地位不明确，当前世界上正式定型、有一定市场规模并产生较大影响力的只有美元稳定币。

美元稳定币通常以1比1的比率与美元挂钩。稳定币发行商每发行1个单位的稳定币，就需要在储备账户中存入等值的美元或美元资产（如短期美国国债）。当市场对稳定币的需求增加时，发行商通过增加相应的美元储备资产，同步增发稳定币；反之，当市场对稳定币的需求减少时，发行商可以回购稳定币，并减少储备账户的美元资产。为提高透明度和可信度，稳定币发行商须定期公布储备资产的审计报告。

目前，全球市值最大的两种稳定币为泰达币（USDT）与美元币（USDC），二者合计市值约占总市值的九成。

泰达币（USDT）是Tether公司发行的一种将加密货币与法定货币美元挂钩的虚拟货币，每一枚泰达币背后都有美元关联的资产作为储备。Tether公司严格遵守1:1的准备金保证，即每发行1个USDT代币，其储备账户都会有1美元的美元资金或美债资产储备。用户可以在Tether平台进行资金查询，以保障透明度。

美元币（USDC）是由Circle公司发行的锚定美元的稳定币，同样采用1:1美元储备模式，主要由美国国债、美元现金等高流动性资产支持，并通过第三方托管和定期审计以确保透明度和合规性。USDC在实际应用中被广泛用于加密货币交易、跨境支付等领域。

除了泰达币和美元币，还有其他一些稳定币也在市场上流通，如Dai等。Dai是一种基于以太坊的去中心化稳定币，它通过智能合约和抵押机制来维持与美元的挂钩，与锚定传统法币型稳定币不同，Dai的抵押资产可以是多种加密资产，增加了抵押资产灵活性，但也伴随着一定的风险。

从以上美元稳定币的价值保证逻辑和运作机制看，笔者倾向于认为美元稳定币是一种由非美联储、非政府机构发行的通过美元资产抵押所支撑的美元代币。

美国出台稳定币立法的背景

过去几年，美元稳定币展现出较强的成长性，2019年初美元稳定币总规模仅为50亿美元，2025年已迅速增至超2500亿美元，翻了50倍。伴随稳定币市场的快速发展和在金融体系中的影响力日益扩大，政府、监管机构和各界对稳定币的关注也随之上升。

美国政府出台稳定币监管立法，出发点显然不是对稳定币“强化监管”，而是通过稳定币立法，把这项因游离于政府监管之外而缺乏“合法名分”的加密货币创新，赋予清晰的法律身份，承担相应功能，并拿来为美国政府战略目标服务。

美国政府出台稳定币立法，有其深刻的政治、经济背景和重大的战略考量：

一是美国面临长期赤字财政、政府负债居高不下以及政府负债难以持续的困境。目前，美国国债余额已经超过36万亿美元，80%在未来四年到期，并按照约每百天增加1万亿美元的速度增长。美国政府常年依赖负债维持运转，财政赤字逐年攀升。美国2024财年财政赤字突破1.8万亿，利息成本占GDP比例达3.93%。2025财年财政赤字预计达1.9万亿美元，占GDP的6.2%，赤字水平创历史新高。

近期，特朗普政府通过“大而美法案”，为美国进一步大肆举债打开立法大门，预计未来10年将联邦政府将再增加3.4万亿美元的赤字，进一步加剧美国政府债务难题。美联储主席鲍威尔、埃隆·马斯克、著名投资家瑞·达里欧及摩根大通杰米·戴蒙等一众意见领袖纷纷发出警告：“美国财政正走在不可持续的路上”“未来注定引发灾难性危机”。马斯克甚至直言，美国政府的过度开支将导致美国破产。

美国财政的不可持续在于美国国债的快速膨胀，正在耗尽投资者对美国国债的信心，并提高美国国债的利息，加重美国政府负债成本。长期以来，美国国债其实就是通过发债偿还国债利息以维持美债运行，越来越多的人认识到，美债是当今世界最大的超级庞氏骗局。如今，美国政府面临的债务困境已到临界点：长端国债利率飙升导致发债成本高企，五年期、十年期美国国债收益率屡创新高。2025年以来美国屡次爆发美债大幅下滑事件，美债持续面临较大的抛售压力，收益率陡升，最高时达到4.89%，2025年7月美国10年期国债收益率仍在4.41%高位，充分反映了市场对美国财政赤字和通胀的担忧，这就是投资者对美债用脚投票的证明。

一方面是不断上升的政府支出和财政赤字，一方面是市场面临抛售压力，在没有新的国债投资者的情况下，美国联邦债务的再融资能力受到限制：要么缺乏足够认购者，要么国债必须支付更高昂的利息。这无疑会进一步加重美国政府的偿债负担，使美国政府深陷债务恶性循环的泥潭。

二是由美债危机、地缘政治博弈等引发的美元信用被侵蚀和“去美元化”势头上升，美元霸权地位日益下降。加之特朗普政府“美国优先”的外交政策，极度个人化和反复无常的执政风格，目标不清、朝令夕改的关税与经贸政策，大大增加了美国经济的不确定性和市场混乱，进一步削弱包括盟友在内的各国政府、机构投资者对美国经济和美国市场的信心。今年以来在特朗普肆意、粗暴、混乱的关税政策下，美国金融市场屡次爆发历史上罕见的“股债汇三杀”局面，美债、美元同时遭遇恐慌式抛售，投资者对美元信用的疑虑陡增，“逃离美元”的戏码在美国金融市场频频上演。

加之俄乌冲突后美元的武器化、政治化，利用美元霸权动辄实施金融制裁，各国对美元疑虑上升，“去美元化”正在全球形成一股时代浪潮，俄罗斯、印度、巴西、东盟等国家和地区积极推动在国际贸易中采用本币结算或寻求替代货币，美元霸权地位面临日益增长的挑战。

在这样的背景下，美国政府推出稳定币立法，把解决美债压力和延续美元霸权的希望，寄托在稳定币的发展上。

为不可持续的美债创造接盘侠

美国稳定币的战略本质是美债危机在数字货币时代的新解决方案。而稳定币法案通过把稳定币与美元和美债资产挂钩机制，创造了美债的 “自动需求引擎”。根据法案设计，稳定币发行必须锚定美元或高流动性美国国债，这意味着随着稳定币规模扩张，发行方需要持续买入美债。例如，泰达币将大部分资金投入美国国债，2025年1月，泰达币公司持有美国国债达到1,130亿美元，如果把泰达币视为一个国家的话，它将成为美债的第七大海外持有者，位列韩国与阿联酋之间。

因稳定币必须与美元或美债资产挂钩，美元稳定币市场规模每增加1万亿美元，如果其中60% 稳定币锚定美债，将为美国国债市场注入6000亿美元的新需求，将极大缓解美国政府国债发行的压力，并有助于降低发行利率。更精妙的是，这种需求并非来自美联储的量化宽松，而是市场自发的稳定币发行需求，既规避了债务货币化的通胀风险，又通过稳定币的全球流通，强化美元在世界的霸权地位。

更重要的是，稳定币的海外持有者创造了美国国债新的融资需求：当海外用户持有锚定美债的稳定币时，相当于间接持有了美国国债，这种 "全球借债" 模式比传统的国债发行效率更高。由于稳定币的用户远比传统金融市场上美债投资者数量更多、群体范围更广，这种 "稳定币--美债" 的融资闭环，显著改变美债全球市场的格局，使美国能够以更低成本、更高效率维持债务可持续性，这也是美国不惜将稳定币上升为国家战略的核心原因。

对于以上初衷，美国政府丝毫不讳言。美国《GENIUS法案》开宗明义地指出，促进稳定币发展的目标：一是促进美国支付和金融系统现代化；二是巩固强化美元国际地位；三是为美国国债创造数万亿美元的新需求。美国财长贝森特在呼吁通过稳定币立法时，在社交平台发文表示：“推进美元稳定币有利于保持美元世界货币地位”。泰达币公司（USDT）首席执行官也极力宣扬泰达币对美元地位的支撑作用，他在接受彭博社采访时称：“我们代表着美元全球霸权最重要的应用场景。我们扎根新兴市场，从零开始为美元体系搭建基础设施……泰达币就是支撑美元的最后堡垒。”

稳定币通过与美元挂钩，除了能够为美债扩容之外，还有助于巩固美元的全球地位，从而为美元霸权续命。其背后的逻辑也正是“稳定币--美债--美元"”的闭环逻辑：通过与美元及美债资产挂钩，稳定币成为美元的数字化延伸，同时凭借美元现有的国际储备货币、国际贸易主导货币地位，美元稳定币在与其他国家的稳定币竞争中占据显著优势，因而在新的全球数字货币的竞争中，美元稳定币有可能替代其他国家法币在国际贸易和跨境支付中承担重要角色，进而强化美元的国际计价与结算货币地位，形成相互加强的正循环。

美元稳定币终归是霸权濒死的回光返照

从制度设计上看，推行美元稳定币似乎已成为美国政府解决美债危机并延续美元霸权的一棵“救命稻草”，如意算盘可谓十分精妙。但截至目前，包括美元稳定币在内，稳定币仍然是一个幼小的新事物，世界稳定币的总市场规模仍然非常狭小。即使是美元稳定币，目前总规模也不过2600亿美元；而且应用场景非常有限，当前稳定币主要应用于加密货币交易和跨境支付，用户范围狭窄，大多用于规避监管或绕过美元制裁的交易和支付需求，大部分与灰色经济相连。稳定币作为加密货币的属性，使其交易具有隐蔽性和匿名性，往往被不法分子用于逃税、洗钱及犯罪活动的资金流动。要让稳定币担负美债需求的新引擎和延续美元霸权的重大使命，能否成功仍然存在诸多不确定性。

稳定币在支付功能上比传统金融的支付手段和系统具有快速和低成本优势，这是稳定币能够存在并获得用户接受的一个因素。稳定币在技术属性上属于加密货币，区块链技术使稳定币支付取得革命性的进步。稳定币提供了一种绕开或简化传统层级结构的替代方案，利用数字化手段实现更直接的跨境支付。通过使用稳定币，跨境支付不再需要 SWIFT 系统的多日清算，而是可以实现分钟级到账，从而打破既有格局、降低交易费用，使稳定币有可能带来支付体系的重大变革

稳定币 “去中介化”的流通特性，重构了价值传输的时间与空间维度，传统支付系统需要数万个银行网点和复杂的清算系统才能完成的跨境支付业务，稳定币仅凭代码协议就能在全球范围内实现即时结算。对于跨境电商卖家、频繁进行小额跨境贸易的企业或个人而言，这种成本降低极具吸引力，因而可能带来对稳定币的需求。

同时，区块链的不可篡改性和分布式存储，使得稳定币交易具备了“抗审查”特性，任何机构都无法冻结用户资产或拦截交易。稳定币在跨境支付上的这种隐匿性特征，可能是用户乐于接受和使用稳定币的更为重要的原因。比如在资本管制严格的国家规避监管，以及受到美国及其他国际机构制裁的国家绕开制裁。稳定币的跨境支付可以绕过当今美国主导的国际支付体系，从而在地缘经济竞争中规避金融制裁。例如，在美欧严厉的金融制裁下，俄罗斯转向以稳定币实现与其他国家的石油贸易，使用USDT作为本币贸易结算的桥梁；伊朗、委内瑞拉等国也有使用加密货币来开展贸易结算的案例。

另外，在一些经济规模较小或经济脆弱国家，或存在高通胀以及本币持续贬值的经济体，这些国家的经营主体往往对美元有较大依赖，美元在当地市场广泛使用，也会产生对美元稳定币的需求。例如，土耳其、阿根廷、印尼、印度等发展中国家持有稳定币的意愿有所提升，其中通胀高企的土耳其2023年使用法币购买稳定币规模相当于GDP的3.7%。在阿根廷、尼日利亚等高通胀的国家，稳定币成为部分民众保值资产的生命线，通过当地的加密货币应用渠道，一些人直接将工资兑换为稳定币，直接以稳定币支付房租、日常消费和完成资金汇划。

目前，美元稳定币在全球稳定币和加密货币的江湖中居于领先地位，同时借助美元仍然在国际储备和国际贸易支付与结算体系中的主导地位，美元稳定币比其他法币的稳定币拥有先天优势，因此在未来全球稳定币的竞争中，比如跨境支付等。美元稳定币仍将对其他货币的稳定币具有碾压优势，这在某种程度上对维护美元霸权有支撑作用。

但鉴于目前稳定币规模很小、应用场景受限，仅限于某些特定用户群体和特定交易目的，稳定币的接受度和普及性远未达到与传统银行支付手段相提并论的程度，其发展前景仍有待观察。目前稳定币市场规模2025年约为2600亿美元，据渣打银行预测，到2028年稳定币市场规模可能达到2万亿美元。这个量级相对于全球流通货币的规模而言仍然微不足道。2025年全球跨境支付市场规模超过250万亿美元，尚无权威数据表明其中有多大比例使用了稳定币。

同时，由于稳定币与生俱来的资金流动隐匿性和难以追踪监测的交易特点，随着稳定币的发展，各国对稳定币的监管势必进一步严格，要求稳定币发行公司增加客户背景及业务背景信息的审核，以满足反洗钱、反恐怖融资和金融制裁的需要，这也会限制稳定币用户的增长。

美国通过稳定币监管立法后，世界其他主要国家央行作出表态和应对，总体倾向于谨慎、担忧和警惕。欧央行行长拉加德在一场听证会上强调，要迅速建立立法框架，为可能引入的数字欧元（央行数字货币）铺平道路，以应对稳定币快速发展带来的挑战。值得注意的是，她提出的欧洲应对方案并非推出欧元稳定币，而是建立数字欧元。英国央行行长安德鲁·贝利也在不同场合就稳定币发出警告：稳定币给银行机构带来系统性风险，可能破坏整个金融体系的稳定，导致主权政府失去对其货币的控制。

受稳定币影响和冲击最严重的是那些金融体系薄弱的国家和地区，严重情况下将威胁本国货币主权。2025年，国际货币基金组织（IMF）警告称，大规模稳定币的存在可能削弱新兴市场国家的货币政策独立性，加剧全球金融体系的不稳定性。国际清算银行警告称，稳定币的迅速扩张，给各国金融监管部门带来新的政策挑战，甚至可能威胁到主要经济体的货币主权。稳定币的广泛应用必然对当地金融体系形成强烈冲击，一旦稳定币出现危机，极易引发连锁的市场信任危机，进而导致挤兑风险的爆发。

2025 年，金融稳定理事会（FSB）发布报告指出，稳定币的跨境监管协调存在 "重大漏洞"，这种监管真空不仅增加了金融风险，还可能被不法分子利用，从事洗钱、恐怖融资等非法活动。其他一些央行行长也对稳定币的发展表示担忧，这些担心包括稳定币崩溃的风险，以及由于巨额资金在正规银行体系之外交易和流动，助长了洗钱等犯罪活动等，呼吁制定法律，采取与银行同样的标准来监管稳定币公司，例如传统银行必须遵守客户识别（KYC)、反洗钱（AML）、反恐怖融资以及资本充足率、存款保险、流动性管理等方面的严格约束。

可以预见，伴随稳定币规模扩张和应用范围的延伸，包括美国在内的各国政府势必加强对稳定币的监管，不可能放任稳定币游离于监管之外。例如，美国监管新规明确，市值超 100 亿美元的发行公司需接受美联储监管。同时，各国为维护本国货币主权，避免货币主权受到威胁，也将加强监管措施，对美元稳定币的应用进行限制和规范。随着各国应对措施和监管趋严，将对美元稳定币在全球的扩张产生阻力。

对美国来说，美元稳定币的发展也有弊端，并对美元霸权自身带来回旋镖：

一是由于美元稳定币提供了绕过监管严格的传统美元支付体系的新路径，因而那些遭受美国金融制裁的国家或组织可以利用美元稳定币的支付渠道绕开制裁，这将形成美国金融制裁的一大漏洞，从而削弱了制裁效力。

二是促进稳定币迅速发展与防止犯罪、洗钱等安全目标难以两全。如果对稳定币实施类似银行那样的严格监管，稳定币支付和资金流动的隐匿性、不受监测等优势将不复存在，稳定币市场和用户范围难以迅速扩张。

三是稳定币自身的安全风险，也将对美国金融市场的稳定带来威胁。区块链技术虽然难以篡改，但并非绝对安全：智能合约漏洞可能导致稳定币被黑客攻击，私钥管理不善可能导致用户资产丢失，共识机制缺陷可能引发网络瘫痪。历史上，加密货币交易所被黑客攻击的事件屡见不鲜。稳定币作为连接传统金融与加密货币的桥梁，可能加速资金在两个市场间的流动，增加市场波动性。

四是稳定币开辟了美国国债新的需求通道，将助长联邦政府在债务扩张上更可以无所顾忌，并使美债在无限扩张的路上越走越远，最终为美国财政危机埋下定时炸弹。

总之，特朗普政府意图通过扶持稳定币发展，作为美债危机的化解手段及延续美元霸权的新武器，战略设计固然精巧，但要达成这一目的仍有诸多阻力，能否成功仍然成疑。

笔者认为，美元稳定币的发展前景和影响力取决于美元自身的国际地位和信用，归根结底取决于美国经济稳定和增长的前景。一旦美元信用崩塌，依托美元而存在的美元稳定币也将失去存在的基础。美元稳定币即使能够在一定时期勉强挽救美元霸权于将倾，也不过是美元霸权濒临死亡的回光返照而已。