01
9月11日，山西美锦能源股份有限公司（以下简称“美锦能源”）宣布，公司正在筹划境外发行H股并在香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）上市。
作为全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，并在氢能全产业链布局中处于领先地位，美锦能源的这一举动迅速吸引了业内的广泛关注。此次赴港上市的目标是进一步推进全球化战略，打造国际化资本运作平台，并强化境外融资能力。然而，在连续亏损、高负债和主营业务疲软的背景下，美锦能源IPO的赴港之路依然充满不确定性。
山西拥有丰富的煤炭资源，每年开采的煤炭占我国年开采总量的30%左右。煤炭资源为山西带来了大量财富，不少企业因此而崛起，美锦是其中之一。
美锦能源作为一家典型的家族企业，其历史可以追溯到创始人姚巨货的创业故事。姚巨货出生于1932年，年轻时就展现出非凡的领导才能。1955年，他年仅23岁便成为乡镇书记，并在岗位上扎实工作多年。
然而，因家中有六个子女和两位病人需要照顾，姚巨货在上世纪80年代的改革春风中决定辞去公职，投身煤炭行业。他从一个小煤炭加工厂起步，通过技术革新提升焦炭质量，降低运输成本，迅速扩展业务，最终成为一位富甲一方的煤老板。
1999年，姚巨货成立了山西美锦煤炭气化股份有限公司，也就是现如今的美锦能源。2000年，年满68岁的姚巨货将六个子女召集在一起，共同出资成立了美锦集团，并将公司股份分成7份。长子姚俊良持有25%的股份，姚巨货及其五个子女各持有12.5%的股份。此后，恰逢煤炭行业的“黄金十年”，美锦能源迎来了快速发展的机会。2006年，美锦集团通过与福州天宇电气的股权置换，于2007年成功借壳上市，姚氏家族的财富也随之暴涨，姚俊良成为山西首富。
2014年，姚巨货去世，享年82岁，12.5%的股份由妻子高反娥继承，长子姚俊良顺利接任美锦集团的领导职位，成为家族的第二代掌权人。在姚俊良的带领下，美锦能源继续扩展，成为山西省循环经济试点企业、民营企业500强之一，并在2019年胡润富豪榜上登榜，家族财富高达315亿元。
然而，面对周期性波动的煤炭行业，美锦能源的命运并非一帆风顺。2018年，煤炭行业的低迷导致公司营收出现波动，尽管姚俊良依然稳居山西首富，但其个人财富已大幅缩水。随着国家“双碳”目标的提出，姚俊良意识到煤炭行业的局限性，决定将企业发展方向转向氢能产业。2017年，美锦能源开始布局氢能产业，并迅速成为国内较早涉足氢能领域的企业之一。
在这一转型过程中，姚俊良的儿子姚锦龙扮演了关键角色。姚锦龙拥有更广阔的视野和更大胆的决策思维。2015至2016年，煤炭行业的产能过剩和进口煤的冲击让美锦集团一度陷入困境。加之美锦与前山西首富李兆会的海鑫集团有着复杂的财务往来，集团面临着资金回收困难的问题。
在这样的背景下，姚锦龙带领美锦能源经过长时间的调研，最终决定进军氢能行业，凭借着山西丰富的煤炭资源和焦化产业优势，研发出了高效的制氢设备和运输设备，逐步构建起了一个涵盖上游制氢、中游氢能燃料电池以及下游氢能汽车和加氢站的全产业链布局。
此后，2017至2023年，姚俊良家族连续7年稳坐山西首富之位，2022年家族身家更是飙升至329亿元巅峰状态。同年，美锦能源成为山西省氢能源产业链“链主”企业，也是山西上市煤企中唯一一家氢能源产业链“链主”企业。
02
尽管美锦能源在氢能领域早有布局，但其近年来的业绩表现并不理想。
从近五年的财报来看，公司的收入和利润波动较大。2020年，营业收入为128.46亿元，随后几年保持在200亿元以上，2024年降至190.31亿元。净利润更是经历了大起大落：从2020年的6.95亿元飙升至2021年的25.41亿元，随后一路下滑，2024年亏损11.43亿元。
与此同时，2024年姚氏家族身家降至76亿元，三年间财富大幅缩水253亿，在山西富豪榜的排名也滑落至第三。2025年8月，因高反娥去世，股权结构再次发生变动，其持有美锦集团的股份由其子女姚俊良、姚俊花、姚俊杰、姚三俊、姚四俊、姚俊卿合法继承，其中姚俊良持股比例增至27%，姚俊花持股比例为15%。美锦能源实控人姚氏家族持股比例高达37.15%。
这种业绩波动与煤炭价格的周期性波动密切相关。2024年，山西焦煤价格从年初的2560元/吨跌至年底的1420元/吨，跌幅达到44.53%，直接导致美锦能源煤焦化业务毛利率降为7.16%，盈利能力大幅下滑。从最新的半年报来看，营业收入82.45亿元，同比下降6.46%，归母净利润为-6.74亿元，较去年同期增长1.29%。
另一方面，从财报来看，虽然美锦能源自2017年起开始涉足氢能产业，但根据财报，氢能业务的贡献仍然有限。2024年，煤炭业务仍然是公司最主要的收入来源，氢能业务的收入占比仅为4.16%，转型之路依然漫长。
此外，据最新上半年报显示，上半年美锦能源氢能业务收入还大幅下降62%。另外，近年来各大氢能企业也都“自身难保”，此前“氢能第一股”的亿华通都险些“卖身”，因此即使押注转型氢能，美锦能源短期内恐怕也无法如愿。
最后，美锦能源冲刺港股IPO，无疑是其发展历程中的一个重要里程碑，也是传统能源企业向新能源转型的一次大胆尝试和积极探索。然而，上市之路充满挑战，美锦能源需要在短期内解决盈利问题，满足港交所的各项要求，同时向投资者讲好“氢能故事”，展示公司的投资价值。如果成功，将为企业提供一条通过境外资本市场支持新能源业务发展的路径；如果失败，则暴露传统能源企业纵然布局新能源，也难以摆脱周期束缚的现实困境。
本文来自微信公众号“预见能源”，作者：柯阳明 范明珠，36氪经授权发布。
