诺和诺德正在面临来自于礼来的竞争压力，25年以来连续三次下调利润预期，股价接近“膝斩”。

公司表示其实验性Wegovy口服药在临床试验中显示出显著的减重效果，与注射版本的结果相当，并发表在《新英格兰医学杂志》上，引起市场正面反馈。

这究竟是一个落入凡尘的顶级大白马，还是激烈竞争中逐渐落入下风的昨日黄花，我用AlphaEngine来解读。

（1）诺和诺德的发展历程

诺和诺德（Novo Nordisk）是一家拥有超百年历史的丹麦全球医疗保健公司，专注于代谢类疾病，其历史源于两家公司的创立与合并。

1923年，诺德公司(Nordisk)成立，率先从牛胰腺中提取并生产胰岛素。

1925年，佩德森兄弟离开诺德后创立诺和公司(Novo)，凭借更强的商业化能力迅速发展。

1989年，为应对礼来等国际巨头的竞争压力，总部仅隔几条街的两家公司正式合并为诺和诺德，一举成为全球最大的胰岛素生产商。

公司管理层高度稳定，自1989年合并至2025年仅历经三任CEO，确保了战略的连贯性与演进。

胰岛素时代：在首任CEO的带领下，公司从人胰岛素迈向胰岛素类似物时代。

GLP-1时代：2000年后，公司业务成功扩展至GLP-1领域并加速全球化，尤其在2017年后，由周赋德(Lars Fruergaard Jørgensen)带领进入司美格鲁肽时代，成功开拓减重市场。

结构调整期：2025年，新任CEO杜麦克(Mike Doustdar)上任，随即主导组织结构调整与资源重新配置，以应对新的市场竞争格局。

近年来，诺和诺德的主要竞争对手礼来凭借替尔泊肽更优的减重疗效，在美国肥胖症新处方市场已占据64%的份额，严重挤压了诺和诺德的市场空间。

这直接导致公司在2025年内连续三次下调利润预期，EBIT增长指引从10-16%大幅下调至4-10% 。

为应对压力，新任CEO杜麦克于2025年9月宣布全球裁员9,000人（占总数11%），旨在精简组织并重新配置资源。

公司股价也从24年最高140元“膝斩”到如今的60元。这既反映出公司面临严峻的竞争挑战，也可能是难得一遇的上车机会。

*注：诺和诺德股价趋势，AlphaEngine

（2）诺和诺德收入结构分析

诺和诺德的业务与市场高度聚焦，主要分为两大业务板块，其中糖尿病与肥胖护理业务是绝对核心，2024年收入占比高达94%；罕见疾病业务作为补充，收入占比约为6%。

市场收入高度集中于三大区域。美国是最大的单一市场，2024年贡献了58%的收入；EMEA（欧洲、中东和非洲）地区位居第二，占比21%；中国市场作为关键增长引擎，收入占比约为6%，拥有巨大的渗透潜力。

2025年上半年，诺和诺德的业绩增长完全由糖尿病与肥胖护理业务驱动，该板块贡献了公司93.8%的收入。

在这一核心板块内部，以司美格鲁肽为代表的GLP-1产品线是绝对的增长引擎，其合计销售额占公司总营收的73%，凸显了公司对该系列产品的极高依赖度。

其中，减重药物Wegovy的销售额同比飙升78%，成为增长最快的明星产品。

相比之下，传统的胰岛素业务虽然规模可观，但增速放缓。

（3）诺和诺德商业模式及核心产品线分析

通过深耕糖尿病与肥胖症治疗领域，诺和诺德已形成以GLP-1产品线为核心，形成从药物研发到全球商业化的完整价值链。

公司历史上并购较少，主要依靠内部研发，从动物胰岛素逐步升级至人胰岛素、胰岛素类似物及GLP-1受体激动剂，不断在核心领域保持技术领先。

诺和诺德的护城河建立在多肽药物的研发壁垒、强大的专利组合及全球商业网络之上，但在生产制造环节和对单一产品线的过度依赖方面存在明显短板。

司美格鲁肽系列是公司最重要的产品线，2025年上半年销售额达1127.56亿丹麦克朗（约166.32亿美元），占公司总营收的73%。

司美格鲁肽具体可以分为三个细分产品：Ozempic（降糖注射版）、Rybelsus（口服降糖版）以及Wegovy（减重注射版）。

（4）诺和诺德财务表现：业绩压力显现

诺和诺德正在经历一场“压力测试”，多重利空因素集中爆发，导致市场情绪悲观，股价与业绩短期承压。

回顾历史，在2022至2024年间，诺和诺德凭借其GLP-1产品线的爆发式增长，经历了一个财务表现极为强劲的黄金发展期。

但是到了2025年后，形势出现了变化，诺和诺德2025年Q2业绩呈现喜忧参半的局面。

公司营收达768.57亿丹麦克朗，同比增长13%，表现稳健。

其中，减重产品Wegovy销售额（195.28亿丹麦克朗）超出市场预期，成为关键增长引擎。

然而，盈利能力出现压力，营业利润率（EBIT Margin）为43.5%，低于市场预期的44.9%。

这主要归因于核心降糖产品Ozempic和Rybelsus的销售不及预期，同时销售及管理费用（占营收24.5%）与研发费用（占营收15.2%）均超出预期，侵蚀了利润空间。

这表明在日益激烈的市场竞争下，公司为维持增长正付出更高的成本。

综合UBS与J.P. Morgan的预测，诺和诺德未来几年的增长将显著放缓，进入个位数或低双位数的“新常态”。

尽管MASH适应症与口服Wegovy等新品有望贡献增量，但核心产品增速放缓、外汇逆风及美国市场竞争加剧是主要拖累因素。

财务预期的变化，本质上反映了公司增长逻辑的战略性转变。

面对GLP-1市场竞争加剧、利润预期连续三次下调的严峻现实，诺和诺德正从过去几年由司美格鲁肽驱动的超高速“规模扩张”阶段，过渡到一个更注重“利润率和运营效率”的平台期。

新任CEO杜麦克主导的全球裁员9,000人计划，目标是在2026年底前节省80亿丹麦克朗，这并非简单的成本削减，而是战略资源的重新配置。

（5）全球GLP-1市场竞争格局

全球GLP-1市场已形成诺和诺德与礼来双寡头垄断的格局，市场集中度极高。

2024年全球GLP-1系列产品销售额已突破500亿美金，2030年GLP-1市场有望超1300亿美金。

诺和诺德凭借先发优势占据主导地位，其司美格鲁肽系列产品在2024年销售额已超200亿美元。

然而，礼来的替尔泊肽正以惊人的增速追赶，其2025年上半年销售额同比增速高达121.3%，远超司美格鲁肽的27.2%，显示出强劲的追赶和超越势头。

同时，中国本土药企如信达生物则通过价格差异化切入市场。

下面我们针对这三块核心产品深入分析：

诺和诺德 (司美格鲁肽)：核心优势在于先发地位、完整的剂型布局（覆盖注射与口服）以及最广泛的适应症组合（已拓展至MASH领域），构筑了强大的品牌和渠道壁垒。

其劣势在于，作为单靶点药物，其减重和降糖的峰值疗效已被礼来的双靶点药物超越，即使推出高剂量版本（减重19%），仍不及替尔泊肽的22.5%。

礼来 (替尔泊肽)：核心优势是其作为GLP-1/GIP双靶点激动剂带来的“同类最佳(Best-in-class)”疗效，无论在减重还是降糖效果上均处于市场领先地位。

此外，其患者耐受性更佳，超过70%的患者能耐受最高剂量。

其主要劣势是产品线相对单一，目前尚无口服剂型上市，且上市时间晚于司美格鲁肽。

中国本土竞争者：以信达生物的玛仕度肽为例，其主要采取差异化竞争策略。

虽然在减重效果上不及前两者，但凭借显著的价格优势（价格约为司美格鲁肽的一半），有望在价格敏感度更高的中国市场及非美市场中抢占可观份额，对原研药企构成中低端市场的竞争压力。

（6）诺和诺德的防守反击与长期挑战

面对礼来在疗效上的超越，诺和诺德采取了“防守反击”策略，旨在通过巩固现有优势和开辟新战场来稳固其市场基本盘。

剂量升级巩固疗效：通过提交高剂量Wegovy（7.2mg）的上市申请，将减重效果提升至19%，直接回应礼来替尔泊肽的疗效挑战，力图在高端减重市场守住份额。

适应症拓展构筑壁垒：积极拓宽产品护城河，Wegovy已于2025年8月获FDA批准用于治疗MASH（代谢相关脂肪性肝炎），开辟了新的蓝海市场，实现与竞争对手的差异化布局。

渠道创新应对价格战：推出NovoCare线上药房及现金支付通道，绕开复杂的保险支付环节，以更灵活的方式直达患者，以此应对复合药房的低价冲击和礼来的价格竞争。

双寡头之外，其他竞争者正通过多路径差异化入局，预示着未来GLP-1市场竞争将更加激烈和多元化。

技术路径多元化：竞争正从单靶点、双靶点向三靶点（GLP-1/GIP/GCGR）升级。

同时，口服小分子（如礼来的Orforglipron）和长效制剂（如石药集团的月制剂）等给药方式的创新也在同步推进，为市场带来更多选择。

价格竞争白热化：随着国产创新药和仿制药在2026-2028年陆续进入市场，价格战将不可避免。

例如，信达生物的玛仕度肽定价仅为310元/支，远低于原研药，将对市场格局产生冲击。

专利悬崖的长期挑战：诺和诺德司美格鲁肽的核心专利将于2031年左右到期，届时将面临超40家企业生物类似药的冲击，市场格局将从双寡头垄断逐步转向充分竞争。

本文来自微信公众号“Alpha Engineer”，作者：费斌杰，36氪经授权发布。