高盛：中国股市反弹、牛市特征与未来展望

2025-09-20 23:56 广东

高盛近期发布的关于中国股市的分析报告，对投资者最关心的10个问题进行了回应：

1、近期反弹的触发因素是什么？

“DeepSeek时刻”在1月底启动了广泛的中国股市上涨趋势，2月的POE研讨会、4月底开始的中美关系缓和，以及其他行业特定和流动性因素（例如第二季度HIBOR压缩、香港IPO市场复苏、创纪录的南下资金流入）都为MSCI中国指数年内35%的涨幅作出了贡献。

尽管A股在2025年上半年大部分时间落后于离岸市场，且双重上市A-H股的市值加权溢价一度跌至6年低点（30%），A股在第二季度末开始迎头赶上，特别是在7月1日由习主席主持的CCFEA会议上，明确强调了“反内卷”运动。自4月低点以来，沪深300指数飙升26%，推动年内累计涨幅。

从宏观角度看，市场对政策重心/执行力的预期加强，主要集中在合理化供给、改善一般商品和服务的定价环境、缓解企业间无利竞争，可能有助于支撑通胀预期，从而引发金融市场的再通胀交易。确实，自7月1日以来，10年期国债收益率上升16个基点，表现落后境内股市16个百分点，同期也出现资金从债券向股票的明显轮动。

主题方面，中国科技自立步伐加快，例如8月底DeepSeek发布V3.1，可能为本轮上涨火上浇油，特别是对境内AI概念股而言，这些股票主要集中在AI设计和半导体制造上游环节，而离岸市场则由超大规模企业、数据/云运营商和应用类公司主导。

2、如何理解本轮牛市？

首先，由流动性推动、估值驱动的股市繁荣并非中国独有。在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。相比之下，中国离岸与A股市场分别比其历史高点低36%和22%。

其次，实体经济（以高盛中国活动指数衡量）与金融市场（以本地股市回报衡量）之间的表现分化也是全球现象。中国与美国的宏观-市场相关性目前处于5年低点，多数发达与新兴市场的市值/GDP比率已升至历史新高，市盈率扩张贡献了MSCI所有国家指数自新冠疫情以来约70%的涨幅。这表明“流动性”而非周期性宏观基本面或已实现盈利，才是近年来全球股市上涨的主要推手，中国只是较晚加入这轮全球“流动性盛宴”。

第三，中国最新一轮上涨部分有基本面支撑：2025年上半年，境内与离岸上市公司利润分别增长3%和6%（我们预测2025-27年复合增速约9%），部分行业（如科技/AI与部分消费主题）盈利修正近期改善，二季度现金回报（公司数量与金额）创历史新高，部分大型互联网公司因AI变现带来正面盈利惊喜，推动显著估值重估（例如阿里巴巴自2026财年一季报发布以来市值新增约900亿美元）。

3、可持续性如何？“慢牛”可能性？

根据定义，流动性（更准确说是估值扩张）是所有中国股市牛市的必要条件。实证显示：过去20年A股与H股共出现47次“牛市”（即期间涨幅≥20%且无10%以上回撤），平均涨幅47%、持续107天，其中市盈率变化平均贡献80%的收益。

我们将这些牛市按涨幅分为三类（一般、重大、显著），发现：a）即便涨幅>50%、持续>6个月的显著牛市，盈利上调多数情况下仅为次要驱动，约四分之三收益来自估值重估；b）过去十年极少出现由盈利强劲上调主导的牛市，或因宏观增速放缓及卖方盈利预期持续乐观；c）MSCI中国与沪深300目前分别交易于13.5倍与14.7倍共识12个月市盈率，仍低于历史上这些牛市区间上限（约15-20倍）。这说明盈利上调虽有助于延长牛市，但并非估值进一步扩张的必要条件。

“慢牛”概念并无精确定义，历史先例稀缺。从持续性与波动率看，中国上一轮“慢牛”发生在疫情初期全球大规模刺激阶段——2020年3月至2021年2月，MSCI中国与沪深300分别上涨86%与65%，日均回报0.4%与0.3%，日波动率1.4%与1.2%。再往前需回溯2016-2018年，即中国从2015年中期股灾中恢复并受益于供需两侧刺激。

我们认为，当前A股“慢牛”基础比以往任何时候都更扎实：a）市场化改革（“新国九条”）提升股东回报，增强股市质量与吸引力；b）引入长期资金与“耐心资本”，降低市场波动；c）杠杆使用较以往牛市/熊市周期更受监管；d）资管机构激励机制已调整，更契合投资者长期价值导向；e）监管与政策制定者更善于通过供需（IPO、杠杆要求）、国家队、新产品（ETF）及政策预期管理等工具调节股市周期。

4、如何判断过热风险？

股价飙升伴随成交创历史新高，引发投资者对A股过热的担忧。交易数据虽惊人，但多为一维且受“近因偏差”影响：a）上证综指虽处10年高位，但过去十年年化回报仅2%；b）成交量激增，但大量成交来自量化高频交易；c）两融余额已超2015年峰值，但其占市值比重仍较当时低50%（当时未充分统计场外杠杆）。

整体而言，我们改良后的“A股散户情绪代理指标”更能量化内地风险偏好（见图表10）。该指标显示，近期情绪虽改善，但远未达到2015年中或2020年末的亢奋水平（当前约1.3倍标准差高于历史均值），提示未来3个月市场或面临整固风险，而非牛市逆转。若散户情绪回到2015/2020年高点，对应沪深300点位约5350/5800点，较当前分别高18%/27%。

5、谁在买入？

我们近期与客户交流发现，许多投资者认同“本轮上涨主要由境内散户推动”的说法。然而资金流与持仓数据显示，机构投资者亦是关键资金来源。

首先，境内公募基金（含权益类与偏股混合）过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降至5年低点。第二，行业数据显示，境内保险公司年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。最后，境内私募基金（即“对冲基金”）也深度参与，其管理总规模（含固收）由2024年9月的50万亿元升至59万亿元。

虽然官方北向资金日报自2024年8月停更，但其他数据集一致显示，外资参与A股程度升至周期高位：高盛主经纪商数据显示，8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高；央行披露QFII持仓升至8季度高点；北向交易额（北向资金代理指标）亦创历史新高。香港方面，年内60余只新股上市，外资基石投资者占比已超过此前峰值。

6、中国家庭还能增配多少股票？

众所周知，中国家庭资产高度集中于房地产，股票配置比例全球偏低：股票（含基金）仅占家庭资产负债表11%，房地产仍占55%（尽管2021年中以来房价下跌已令约30万亿元金融财富蒸发），现金/存款占27%（年化收益不足2%）。我们认为，家庭资产向股票再配置的潜在空间巨大（规模以万亿元计，但节奏渐进），资金来源包括：

1）现金：2020年以来家庭新增存款80万亿元，其中约55万亿元可视为“超额储蓄”。我们银行组估算，70%为活期或短期存款，已到期或将在未来数月到期。

2）类现金产品：名义利率下行与股票预期收益提升，可能驱动理财（31万亿元）与货币基金（15万亿元）增量资金流入股市。我们实际利率与资产配置模型显示，实际利率每降1个百分点，约可带来1500亿元资金从类现金产品转向股票（其他条件不变）。

3）房地产资金再配置：楼市持续下行（成交量/价格较峰值跌54%/20-30%）已根本改变家庭“买房保值”的传统观念。虽然家庭不会也不可能净做空房地产，但每年超过14万亿元的“新增资金”仍需寻找出口，尤其我们预测住房需求将从周期峰值1000万套降至500万套以下。

7、机构投资者还能增配多少股票？

中国金融资产机构化是过去20年持续的政策与改革重点。但目前A股个人投资者仍占日成交60%、总市值/自由流通市值38%/70%；境内外机构合计仅持14%，远低于发达市场（59%）与新兴市场（50%）平均水平，若达后者水平，对应潜在增量资金分别为30万亿元与14万亿元。

- 公募基金与私募基金：合计管理8.2万亿元，其中6.7万亿元可投股票，仅占市值10%（美国28%、其他主要新兴市场16%）。

- ETF/被动产品：过去5年股票ETF规模增长5倍，已近4万亿元。我们此前估算，到2031年被动ETF占自由流通市值比重或达12%，对应潜在资金2.6万亿元。

- 保险与养老金（含社保、企业年金）：假设其股票配置从当前8%升至监管上限30%（以保险为例），股票持仓或可升至12万亿元与3万亿元。

- “国家队”：广义“国家队”当前持有约4万亿元A股，占市值5%。政府已宣布将设立统一“平准基金”，细节待公布。

- 企业：含政府资本与国企，是股市最大股东群体。国企资产证券化放缓与回购增加，将巩固其主导地位；非金融企业账面现金18万亿元，若回购收益率达2%（与美国相当），可带来约1.5万亿元增量需求。

- 外资：QFII与北向资金合计占A股市值3%，为全球主要市场最低。若外资占比回到2021年峰值，对应增量资金约2000亿美元（1.2万亿元）。

8、估值是否过高？

自2022年底部反弹72%后，MSCI中国554只成分股市值加权与个股中位数12个月预期市盈率分别为13.5倍与16.9倍，较十年均值高0.6与0.5个标准差；沪深300指数与个股中位数市盈率分别为14.7倍与18.7倍，略高于周期中位（+1.1与0.0个标准差），但市值/GDP比率接近历史均值（约1倍），股权风险溢价（ERP）相对国债仍偏高。

A股小盘（中证1000）、微型股（中证2000、北证50）及科技板块（创业板）估值虽大幅修复，但无论是市盈率还是PEG，仍较各自历史峰值低至少50%。

尽管“中国估值折扣”已收窄，中国股票在全球多数传统指标（绝对/相对市盈率、PEG、ERP、股东回报）下仍便宜。

我们宏观驱动市盈率模型显示，MSCI中国合理估值约13倍，考虑流动性改善与A股情绪转暖，沪深300均衡市盈率或可达15.8倍。因此，我们认为投资者并未为流动性上行期权支付过高价格，相对内在价值与全球其他市场亦然。

9、什么可能逆转牛市？

历史上，单纯估值高极少成为大牛市的转折点。2015年与2021年峰值时，沪深300指数与个股中位数市盈率分别达17-18倍与约29倍，中国互联网板块交易于约40倍预期市盈率，盈利预期相当乐观。

多数情况下，逆转牛市的往往是政策冲击：a）突然收紧市场流动性（如2015年清理场外配资）；b）监管政策变化（如2021年对房企与平台企业收紧）；c）政策落地不及预期（如2024年9月24日政策转向后）。

鉴于股市对经济的战略重要性日益提升（资源配置、新技术融资、居民财富与信心），我们认为政策主动打压股市的可能性较低，除非出现明显估值泡沫与投机失控。

因此，除散户情绪代理指标与多项估值指标外，我们亦密切关注政策语调变化。我们新建的“股市政策气压计”通过分析5万余个政府网站、新闻与政策文件中的关键词，显示当前政策收紧强度与风险较低。

10、中国股市怎么看？

维持超配中国股票。我们预计趋势盈利年增速约高个位数，估值未显过高，机构持仓仍保守，中国特有催化剂逐步落地，我们继续看好中国H股与A股在区域组合中的战略上行空间。

秉持“逢低买入”心态。战术上，快速上涨增加了短期获利了结或回调风险，诱因可能是情绪过热引发政策局部收紧、周期性增长疲软迹象，或四季度地缘政治/政策事件扰动及中美贸易风险升温。我们对中国股票预期回报已随上涨而压缩，但基于建设性战略观点，将把任何回调视为加仓机会。

A股与H股可共存。我们长期认为A vs H并非二元选择，两市场各具独特价值与主题机会，适合构建多元化中国组合：H股侧重AI应用与“新消费”代理，A股侧重成长周期股与小盘个股（如A股互换高融资价值）。我们A-H轮动模型显示，未来3个月两者相对回报趋于平衡。

主题机会丰富。牛市中个股离散度通常上升，“阿尔法”机会将更多。我们愿继续坚守结构性主题——中国民企（“卓越10”）、AI代理、股东回报，并择机增配政策与周期受益股（“反内卷”受益）。行业层面，我们重申超配TMT/互联网、消费服务、保险与部分材料，以获取更好风险收益比。

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