刘高畅/李可夫 2025-09-07 11:39 上海
继续核心全球、国产算力，扩散至云服务、算力租赁、IDC
核心观点
🤖 自定义Agent是AI应用与算力闭环的重要因素，未来Agent形式包括个人自制、模型厂商驱动和企业定制。个人用户可利用无代码/低代码平台构建定制化AI Agent，科技巨头构建通用C端Agent，企业内部部署Agent作为数字同事。
📈 大模型token调用量快速增长，2025年上半年中国企业级市场大模型日均总消耗量为10.2万亿Tokens，较2024年下半年暴增363%。阿里通义、字节豆包和DeepSeek占比最高。同时，员工使用个人AI工具自动化工作内容，反映大模型使用量中许多来自自定义Agent。
🔧 算力服务仍被显著低估，有望迎来业绩拐点。算力服务板块将从AI驱动的广泛基础设施需求受益，随着AI硬件投入加码，算力服务类公司业绩有望迎来拐点。例如，AI服务器的大规模增长会驱动IDC需求。
🚀 阿里云收入及Capex显著超预期，算力景气度持续验证。阿里云收入增长继续加速，AI相关产品收入已连续8个季度实现三位数同比增长。阿里云已在全球范围内启用8个新的AI和云数据中心及可用区，满足国内和海外的云计算与AI需求。
🌐 阿里实现了初步的AI投入产出闭环。阿里云全球布局持续扩展，通义千问模型市场份额位居全球第四，全球开发者基于千问模型衍生开发超14万个模型。阿里AI应用快速发展，高德地图、钉钉和淘宝平台实现AI应用升级。阿里AI芯片或迎突破，由国内企业代工生产，以降低对海外供应链的依赖。
刘高畅/李可夫 2025-09-07 11:39 上海
继续核心全球、国产算力，扩散至云服务、算力租赁、IDC
能够自主规划和执行任务的AI Agent是当下产业热点，我们认为未来Agent的形式有三种：用户个人自制的Agent、模型厂商驱动的通用Agent和企业定制的Agent：
图表1：Agent的落地形式
资料来源：国盛证券研究所绘制
用户给自己做Agent：AI Agent革命的一个重要趋势是AI带来的技术普惠。借助一系列强大的无代码/低代码平台，不具备编程背景的个人用户也能为自己高度特定的个人及工作任务，构建和部署定制化的AI Agent。这标志着一个新时代的到来：自动化不再是大型企业的专属，而是成为人人可及的个性化工具。厂商给用户做Agent：全球顶尖的科技巨头，正在投入巨资，构建功能强大、应用广泛的通用C端Agent。如字节旗下Agent应用“扣子空间”，字节定义为是精通各项技能的“通用实习生”与各行业的“领域专家”，具备无限拓展能力的 AI Agent。单位给员工做Agent：Agent的第三种形式，是在企业内部的部署，Agent不再仅仅是个人工具，而是作为强大的“数字同事”或“数字员工”，与人类员工并肩工作。尤其是垂直的行业Agent，Agent不再是通才，而是被训练成特定行业的“领域专家”。它们旨在增强员工的专业能力、自动化复杂的业务工作流，带来可衡量的投资回报。我们认为当下自定义Agent是支持AI应用与算力闭环的重要因素：大模型token调用量快速增长：在B端，9月1日，国际市场调研机构沙利文发布了最新的《中国GenAI市场洞察：企业级大模型调用全景研究，2025》，报告显示2025年上半年，中国企业级市场大模型的日均总消耗量为10.2万亿Tokens。较2024年下半年，2025年上半年日均调用量暴增363%，其中，阿里通义占比17.7%，字节豆包占比14.1%，DeepSeek占比10.3%，前三名合计占⽐超40%。同时大模型在工作中的调用量不仅来自于企业的直接调用，MIT发表的《The GenAI Divide STATE OF AI IN BUSINESS 2025》中提到，AI 已经在改变工作，只是不是通过官方渠道。MIT的研究揭示了一个蓬勃发展的“影子 AI 经济”，员工使用个人 ChatGPT 账户、Claude 订阅和其他消费工具来自动化他们工作的大部分内容，通常不需要 IT 知识或批准。规模是惊人的。虽然只有40%的公司表示购买了官方 LLM 订阅，但调查的 90%以上的公司员工报告说他们经常使用个人 AI 工具用于工作任务。事实上，几乎每个人都在某种形式上使用了LLM 用于他们的工作。我们认为这一数据侧面反映了大模型的使用量有许多是用户已经在用自定义的Agent完成任务，而没有体现在B端直接对大模型的采购上。
算力行情演绎至今，算力服务仍被显著低估
6月至今，海内外算力硬件投资共振，光模块、PCB、液冷、服务器等硬件代表性标的涨幅许多超过100%，部分标的涨幅达200-300%。
对比来看，算力服务类公司（IDC、算力租赁、云厂商）六月至今涨幅普遍在50%以内，我们认为相对算力硬件仍被显著低估。
算力服务有望迎来业绩拐点：我们认为除了AI算力资本支出热潮的一阶受益者（硬件），也应注意到可持续性的价值创造将来自二阶受益者（服务）。算力服务板块（云服务、算力租赁、IDC提供商）将从AI驱动的广泛基础设施需求受益，随着AI硬件的投入持续加码，算力服务类公司的业绩有望迎来拐点。
例如AI服务器的大规模增长会驱动IDC需求：8月19日，北京秦淮数据有限公司与宁夏回族自治区中卫市人民政府在北京签署战略合作框架协议。根据协议，秦淮数据计划投资240亿元，在中卫建设3座零碳超大规模智算园区，项目建成后IT总容量可达1.2GW。双方也将在完善AIDC产业生态、打造循环经济示范区、攻关行业大规模储能难题、优化属地供能与新能源调度、本地化人才培训培养等方面展开深度合作，共筑全链路协同的新一代零碳超大规模智算中心发展模式。随着大模型的迭代以及应用落地带来的广泛推理需求，算力集群的规模不断扩大，据澎湃新闻，如今“万卡集群”被业界视作是这一轮大模型竞赛的“入场券”。今年以来，中国移动、联通、电信三大运营商均在加速推进超万卡集群智算中心的建设。字节在2023年就已建立起超过1万张卡的集群，此后还在建设大规模集群。甚至还有不少厂商已经开始布局“十万卡集群”：百度的百舸4.0通过一系列产品技术创新，已经能够实现十万卡集群的高效管理。阿里巴巴的阿里云支持 10 万卡量级的集群可扩展规模，已服务全国一半的人工智能大模型企业。腾讯已宣布自研星脉高性能计算网络全面升级，能够支持超10万卡大规模组网。集群规模的扩大将为算力服务相关公司打开新的业绩增长点，以协创数据为例，公司在今年3月、5月、8月分别发布拟采购服务器不超过30亿元、40亿元、12亿元的公告，用于为客户提供算力租赁服务。有方科技7月发布公告拟采购服务器不超过人民币40亿元，用于算力云服务业务。这类大额采购合同彰显了算力租赁下游需求的高景气度，有望在明年为相应公司带来可观业绩增长。
阿里有望修正云服务预期差，国内算力初步闭环态
阿里云收入及Capex显著超预期，算力景气度持续验证。阿里巴巴8月29日发布2025自然年二季度财报，今年2月底，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，二季度阿里在AI+云的Capex投资达386亿元，创历史新高。阿里云收入增长继续加速至26%，创三年新高，AI相关产品收入已连续8个季度实现三位数同比增长。我们认为阿里从算力的投入到应用的落地已经验证了实现了初步的AI投入产出闭环。据证券时报评论: 阿里已建立起从AI算力、AI云平台、AI模型和应用到开源生态的全栈技术能力。云基础设施方面：今年以来阿里云已在全球范围内，包括北京、上海、杭州，及泰国、韩国、马来西亚、迪拜和墨西哥，投入启用8个新的AI和云数据中心及可用区，以满足国内和海外的云计算与AI需求。今年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。
阿里AI模型创新方面：据经济参考报9月1日报道，近期阿里通义接连开源全新的千问3指令微调模型、推理模型等基础大模型，以及AI编程模型Qwen3-Coder、文生图模型Qwen-Image和视频生成模型通义万相Wan2.2等多模态模型，在全球引发接入中国模型热潮。海外知名大模型API聚合平台OpenRouter数据显示，阿里千问模型全球市场份额最高超12.3%，超越美国OpenAI和Llama系列模型，居全球第四；Qwen3-Coder调用量更是一周暴增1474%，位列编程领域的全球第二。截至目前，阿里巴巴已开源300多个模型，坚定推动“全尺寸”“全模态”“多场景”的全面开源。全球开发者基于千问模型衍生开发超14万个模型，阿里通义超越美国Llama成为全球第一开源模型。
阿里AI应用快速发展：高德地图全面AI化，推出全球首个基于地图的AI原生应用高德地图2025。钉钉最新完成AI升级，打造全球首个以Agent驱动的工作信息流，探索下一代工作应用形态。淘宝平台也实现AI搜索、AI广告平台等一系列AI应用升级，提升消费者体验和商家经营效率阿里AI芯片或迎突破：据《华尔街日报》报道，阿里巴巴正在开发一款新的人工智能芯片，意在填补英伟达在中国市场的空白。目前这款芯片已进入测试阶段，主要面向更广泛的AI推理任务，并与英伟达的架构兼容。不同于以往依赖台积电代工，此次新芯片将转由国内企业代工生产，以降低对海外供应链的依赖。2025年9月6日阿里上线了新模型 Qwen3-Max-Preview (Instruct)，这是阿里迄今为止最大的模型，参数量超 1 万亿。 Qwen3-Max-Preview 在多项主流权威基准测试中展现出全球领先的性能。在通用知识（SuperGPQA）、数学推理（AIME25）、编程（LiveCodeBench v6）、人类偏好对齐（Arena-Hard v2）以及综合性能力评估（LiveBench）评测中，Qwen3-Max-Preview 超越了Claude-Opus 4（Non-Thinking），以及Kimi-K2、DeepSeek-V3.1和我们此前的开源最佳Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507。在内部测试和早期用户测评中，Qwen3-Max-Preview 的确表现出更强的智能水平，更广的知识面，更优秀的对话能力，在Agent任务与指令遵循等方面拥有更强劲的性能。Qwen3-Max-Preview 证明了，规模化扩展（Scaling）仍然有效，更大的模型拥有更强的性能。
图表1：Qwen3-Max-Preview在多项评测超越Claude-Opus 4（Non-Thinking），以及Kimi-K2、DeepSeek-V3.1
资料来源：通义千问Qwen公众号，国盛证券研究所
投资建议
建议关注：
核心算力：寒武纪、海光信息、新易盛、东阳光、胜宏科技、鸿腾精密科技、沪电股份、中际旭创、工业富联、东山精密、伟仕佳杰、浪潮信息、中科曙光、云天励飞、潍柴重机、禾盛新材、玉柴国际、圣阳股份、神州数码、深桑达、品高股份、太极股份。
算力租赁：有方科技、协创数据、宏景科技、亿田智能、弘信电子、盈峰环境、浙数文化、大位科技。
云服务：阿里巴巴、腾讯控股、东阳光、金山云、优刻得、云从科技、并行科技、七牛智能、青云科技。
IDC：万国数据、润建股份、奥飞数据、科华数据、云赛智联、宝信软件、润泽科技、数据港。
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风险提示
技术迭代不及预期风险：若技术迭代不及预期，则对产业链相关公司会造成一定不利影响。
经济下行超预期风险：若宏观经济景气度下行，固定资产投资额放缓，影响企业再投资意愿，从而影响消费者消费意愿和产业链生产意愿，对整个行业将会造成不利影响。
行业竞争加剧风险：若相关企业加快技术迭代和应用布局，整体行业竞争程度加剧，将会对目前行业内企业的增长产生威胁。
具体分析详见2025年9月6日发布的报告《再谈算力下一站》
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