价值投资的简单之道：巴菲特与芒格的低投入高产出策略

芒格书院 09月11日

本文深入探讨了巴菲特与芒格推崇的“简单之道”，即“低投入、高产出”的核心投资逻辑。通过对上海机场和贵州茅台两个A股市场的真实案例分析，文章揭示了如何识别并把握具有这种特质的公司。上海机场从高投入转型为低投入高产出的现金牛，为投资者带来了丰厚回报；贵州茅台则在行业低谷期凭借其坚韧的现金流和稀缺性，成为一笔年化近50%的经典投资。文章强调了理解企业现金流和避开竞争的重要性，并指出这些机会的洞察源于对企业本质的深刻理解。

💡 **“低投入、高产出”是价值投资的核心：** 巴菲特和芒格强调的“简单之道”体现在选择那些能够以较低的资本投入获得较高现金产出的公司。这种模式的本质是公司能够持续产生自由现金流，且资本开支相对较低，从而为股东创造价值。

✈️ **上海机场案例：从高投入到低投入的转型：** 文章通过分析上海机场的财务数据，展示了该公司如何从一个高资本开支的公司转变为一个“低投入高产出”的现金牛。关键在于识别到其资本开支的结束点，从而使得自由现金流大幅增加，为投资者带来了显著的回报。

🥃 **贵州茅台案例：稀缺性与现金流的典范：** 贵州茅台被视为“低投入高产出”的经典代表，尤其是在行业危机期间。其强大的品牌力、稀缺性以及持续的现金流使其在市场低迷时仍能保持价格韧性，并在新一轮产能建设完成后，成为一家持续产生巨额自由现金流的公司。

📈 **洞察未来现金流增长是关键：** 无论是上海机场还是贵州茅台，成功的投资都建立在对公司未来现金流增长的准确预测上。这需要投资者深入研究公司的基本面，包括收入端的变化、成本结构以及行业竞争格局，从而判断公司是否具备持续产生更高现金产出的能力。

🧠 **“聪明得太慢”的投资启示：** 文章引用芒格的话“生活的悲哀之处在于: 我们总是老得太快，而又聪明得太慢”，警示投资者需要不断学习和深化对价值投资的理解，及时把握那些看似简单却蕴含巨大价值的投资机会。

魏立全 2025-08-23 08:03 上海

多个角度解读巴菲特与芒格眼中的“简单之道”

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■ 第四届价值投资征文大赛已于今年7月正式开启！本届大赛以“巴菲特时代”为主题，在这位跨世纪投资大师谢幕之际，邀请广大价值投资研究者与终身学习者共同回顾与探讨他的投资智慧。

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在迎接新一届大赛的同时，我们也想带大家重温去年的优秀作品。今天推送的这篇《巴菲特和芒格眼中的投资秘诀是什么？》，出自魏立全荣获第三届价值投资征文大赛三等奖的精彩之作。文章深入解读了巴菲特与芒格所强调的“简单之道”，并通过A股与海外的真实投资案例，揭示了“低投入、高产出”的核心逻辑。

本期特刊出其中两个极具代表性的案例：

1. 上海机场 —— 如何从“高投入公司”转型为“低投入高产出”的现金牛？一位价值投资者在2014年看准拐点，仅用5.5年就实现了超40%年化回报。

2. 贵州茅台 —— 在行业危机、需求不振的低谷期，茅台凭借坚韧的现金流和独特的稀缺性，最终成就了一笔年化复合增长率近50%的经典投资。

这两个案例生动展现了“价值投资的简单之道”如何在现实市场中落地，也让我们思考：为什么这些机会在当时就能被洞察？我们又能从中学到什么？

期待更多投资者从不同角度带来自己的观察与实践案例。不论是对企业现金流的洞见，还是在市场波动中独到的判断，都是值得分享的作品。期待您的大作，让更多价值投资者一同受益！

（风险提示：本报告为投资习作，仅供学习交流，据此投资风险自负。）

以A股案例分析巴菲特和芒格

眼中的投资秘诀

查理·芒格在2014年每日期刊股东讲话中提到：“我相信，所有的聪明人都会仔细阅读今年的致股东的信，在这份总结中，巴菲特深入讨论了两个问题。一个是，伯克希尔为什么能成功？另一个是，伯克希尔的成功能否持续？”

芒格强调：“我们之所以创造了辉煌的业绩，主要是因为我们挑简单的事做。很多人自以为很聪明，不自量力，专挑难事干，最后往往没有好结果。人们不敢学伯克希尔，可能也是同样的道理，人们可能觉得哪有像伯克希尔这么轻松就能赚大钱的，里面一定有问题。伯克希尔的管理者工作不刻苦，爱好倒不少，巴菲特每个星期打12小时桥牌，玩着就把钱挣了，也太假了。人们搞不懂，总觉得哪里不对劲。”

很多人对芒格说的“简单”和“难”没有准确的理解，因此，芒格特别强调2014年这篇致股东的信只有聪明人才能看，而且非聪明人不能看懂。实际上，要理解什么简单的，巴菲特在2013年致股东的信中解释的非常清晰，翻译成中文就是“低投入、高产出”特征，而“低投入、高产出”的内核是什么呢？就是2014年这篇伯克希尔50周年总结中提到的收购六原则，这个原则我将在案例四中呈现。

我想我们就从这里开始，看看A股里在践行“低投入、高产出”的价值投资者中，他们是否能做到轻松赚大钱？最后我们再看看巴菲特这几年在日本股市的投资实践是否也在轻松赚大钱？

案例一：上海机场

孔子登东山而小鲁，登泰山而小天下。

故观于海者难为水，游于圣人之门者难为言。

——《孟子》

每到熊市的时候，很多人就会质疑投资A股的有效性问题，认为任何人来个A股都是被收割的韭菜，更有甚者会臆想：巴菲特来A股也会亏的裤衩都不剩。

但是巴菲特躬身入局的是比A股更惨的港股：在中石油5年斩获8倍回报后，又在比亚迪上斩获30倍回报。

殊不知巴菲特也想买过A股，那是在2013年的5月，可惜A股有一家公司却拒绝了他的投资。如果不拒绝的话，结果更加惊人，这不得不让我更加重视其方法的有效性，虽然我们无法窥探这位神人的内心境界，但是我们可以从其理念的践行者的“作品”中一窥究竟。

因此，引用孟子的话再适合不过了。

一个公司的价值就是其未来自由现金流的折现，但是能预测未来自由现金流的公司又很少。要想提高预测的准确率，核心要素就是避开竞争。

上海机场正好是这么一家避开竞争的公司，它是长三角唯一的国际枢纽机场，未来也不会有第二家。

机场的收入端项目主要有四个：收飞机起降费、商业租赁（主要是免税店的租金和提点）、收广告费、给飞机卖航油，这四项业务在非极端的情况下都是稳赚不亏的买卖。

但是它的成本项就是：投资建航站楼、维护机场，这属于高资本开支的模式。

因此，只要成本项确定下来未来不增长了，那么上海机场的自由现金流就好预测了，结合下资本市场的定价，就可以判断是否可以入股。

2014年一季度，一位价值投资者（以下简称L）——以易方达资产管理（香港）有限公司-客户资金（交易所）——的名义进场，以每股12.6元买入1958万股，此时上海机场市值240亿（见下图）。

值得注意的是：2013年末，上海机场的有息负债端扣除一笔约25亿的发行公司债券，账上还有67亿现金，等于公司还有42亿的净现金在手。因此，240亿市值扣除42亿现金后，资本市场只给公司198亿的定价。

公司的盈利能力如何呢？

2011-2013年公司经营性现金流净额分别为23.22亿、21.82亿和28.49亿，而资本开支分别为：2.07亿、1.08亿和5.3亿，这样每年的自由现金流就是21.15亿、20.74亿和23.19亿。

这就意味着：如果未来上海机场业务不增长，8-9年回本。如果未来业务能增长，回本时间更短。

值得注意的是：这三年资本开支仅占其现金流净额的11.5%，公司已经成为一家“低投入高产出”公司。

判断上海机场未来业务增长难吗？仁者见仁，智者见智。但是一家“低投入高产出”公司，单利12.5%，投资8-9年回本怎么算都是合适的。

公司自1998年上市至2010年，资本开支158.76亿，但是经营性现金流合计仅为150.3亿，可谓入不敷出，是一家纯正的高投入公司，虽然现金流每年也在上涨，但是收到的现金都被资本开支吞噬掉，可谓低产出。而公司摇身一变的关键就在于长达12年的资本开支即将结束，当一家公司只有收入而无开支时，就是公司性质突变的拐点，此时L很显然看到了这一点。截止到四季度时，已经将股数加到2933万股（见下图），此时公司市值已经涨到377亿，公司账上有净现金65亿，扣除净现金后公司报价312亿。

2015年一季度和二季度资本市场出现了历史上著名“杠杆牛”，事后看来那是一个巨大的泡沫。上海机场市值也涨到了1100亿，这期间L开始减仓：

大约减持了1000万股，这1000万股成本是12元/股，卖出价格大约在25-40元/股。经过计算可知，目前上海机场的持仓成本已经降至1.5亿附近。

这次的持仓规模一直持续到2019年的二季度：

2019年三季度上海机场市值站稳2000亿，公司账上净现金95亿。此时L开始大规模减持：

到2019年4季度已不见持仓，大概率已经清仓：

粗略估算，这笔投资（算分红）净赚14-15亿，用时5.5年。初始投资金额（加权后）为2亿，投资年化复利约43%。事后看来，这笔投资的退出实在是高明，几乎卖在了未来很多年的最高点。现在似乎大家都知道了原因，因为疫情的原因，上海机场的商业模式受到了重创，现金流占比最大的免税业务被疫情颠覆导致公司的估值不断降低。但是L在退出这笔投资时，疫情并没有发生，显然疫情并没有在卖出的框架中。

如果我们再次回到投资的本质——现金流——就会发现其中的秘密（画红框）

如果跟踪下上海机场的基本面就可以知道：公司为了进一步扩大各种业务，2016年5月公司建设浦东机场卫星厅工程，历时4年。这四年虽然免税业务大力发展（2015年15亿，2019年50亿+），现金流净额也非常充沛——四年合计160亿，但是这四年公司资本开支合计107.5亿，公司也再次成为一家高投入公司。

2019年自由现金流只有约26亿，和2015年相当。但是资本市场给的定价将近2000亿，已经是15年末2.7倍。未来现金流能否再次大规模上台阶呢？2019年末大约50亿的免税收入，即便再翻一倍，自由现金流大约90亿。因此，2000亿的市值也是20年回本的水平，这样看“卖出”就显而易见了。

2014年，巴菲特在《致股东的信》中详细论述了买入标准其中一个重要的见地是：非常确定公司现金产出随着时间增长会越来越大。

在2014年，对于上海机场能否得出这个见地呢？

至少有三个事在跟踪基本面时是确定的：

1. 2013年三季度公司提高了起降费收费标准，未来航空性收入会确定性增加；

2. 2013年公司对商业面积进行扩充改造，未来免税和有税收入会大概率增加；

3. 2011年4月8日，上海浦东的世界上最大的迪士尼乐园已经开建。站在2014年看，未来3年，作为中国大陆的唯一一家迪士尼乐园会开园，这无疑会确定性增加上海机场的国际国内客流量（实际在2016年6月16日正式开园），这会进一步增加了航空性收入和免税收入。

由此可知，2013-2014年上海机场的所有买入条件已经具备：

1. 公司已经变成一家低投入高产出公司；

2. 可以确定未来公司的产出会越来越大；

3. 市场给的定价已经到自由现金流的10倍之下。

谁也无法预知7年后一场突如其来的疫情会终止上海机场的价值，将其三年的累计自由现金流三年变成-50亿+。即便是眼前的历史最差业绩，也无法感动其无竞争对手的现实，虽然经历了惨痛的下跌但市值仍在800亿左右，正所谓瘦死的骆驼比马大。

当我不断回顾这些案例之时，不免想起芒格总说的话：

生活的悲哀之处在于: 我们总是老得太快，而又聪明得太慢。

（The tragedy of life is that we grow old too fast, but we grow up too late.）

案例二：贵州茅台

醉里乾坤大，壶中日月长。

——《增广贤文》

公元744年（唐玄宗天宝三载），时李白在长安，正处于官场失意之时，在月下独酌，沉浸于酒的独特魅力，言：

天若不爱酒，酒星不在天。

地若不爱酒，地应无酒泉。

天地既爱酒，爱酒不愧天。

如果翻看中国的历史文化，大部分地方都有酒的影子，品酒有三千年的历史，也难怪我们的文化里有一个特有的文化——酒文化。

记得几年前，很多券商专门写了很多“从海外发展经验看当下中国机会”的分析报告，貌似各个领域都有巨大机会，就在最近我还专门去翻阅一遍检验下真伪，结果让人震惊：推论几乎全错！有一个行业貌似没有谈论，那就是独具特色的白酒行业。

现实是什么样呢？白酒行业竟然是这几年收益率最高的行业。

醉里乾坤大，壶中日月长——这么伟大的投资结论并非出自研究报告，而是明朝时的《增广贤文》。

过去几年资本市场对白酒的热爱恐怕不低于公元744年的李白，但是这位价值投资者L对白酒的热爱却没有从众，L对白酒爱却起源于2013年四季度，他再次以易方达资产管理（香港）有限公司——客户资金（交易所）名义进场，以均价130元/股（公司市值1350亿）买入约516万股，初始投入大约6.7亿人民币，见下图：

此时，塑化剂事件带来的行业危机叠加中央整治三公消费给高端白酒带来了沉重的打击，中高端白酒市场正面临着十多年以来最严重的需求不振局面，除了茅台酒外其他中高端白酒均跌破出厂价。

茅台这种强大的价格韧性无疑打动了L。

值得注意的是：2013年末公司无任何有息负债，此外公司账拥有净现金252亿，扣除这部分净现金后，市场给贵州茅台估值1098亿。

公司的盈利能力如何呢？

2011年-2013年公司经营活动的现金流为101.49亿、119.21亿和126.33亿；资本开支为21.85亿、42.12亿和54.06亿，因此自由现金流为：79.64亿、77.09亿和72.49亿。

这就意味着：如果茅台未来自由现金流不增长，大约14年回本。

需要注意的是：茅台从2012年开始正开始新一轮产能倍增建设，2015年中建设完毕，因此，资本开支不可持续，一旦产能建设完毕，即便收入端不增长，那么自由现金流也会有30-40亿的增量。

实际情况如下（单位：亿）：

如果看2015年以后，每年100-120亿的自由现金流是最保守的。那么好了，1098亿买入，大概率最迟十年就可以回本。

显然这个机会巨大，但是市场仍在底部震荡，L继续加仓，到2014年3月已经持有1148万股，持股成本仍为约130元/股，持股市值约15亿。

这个持仓规模一直持续到2019年的一季度，2019年二季度L开始减仓（见下图），期间茅台有2次送股（10送1）。减持均价大约在1000元/股，市值12600亿。此时茅台账面净现金1155亿，扣除现金后市场对公司定价为11455亿，已经是买入价的10倍。

2019年三季度，10大股东里已经不见踪影，L大概率在市值12000亿-14000亿（扣除账面现金后）之间清仓：

这笔投资投入现金约15亿，历时6年，净赚大约150亿，年化复合增长率49%。这次不像上海机场抛在了顶部，自从其卖出后，贵州茅台的股价再次上涨，1年以后，市值涨到30000亿之上。虽然茅台的股价经历了数年的调整，但是仍在18000亿附近，高于L的卖出价12000亿附近，为什么？这个秘密仍隐藏在现金流之中，见下图（单位：亿）【注：2022年经营性现金流是经调整后的实际值】

公司新一轮产能建设完毕后，果然市场开始好转，同时公司在2018年开始提价，导致公司经营性现金流大涨，但是资本开始维持在低位，这就导致了公司自由现金流大幅度增加。我们可以从红框中看到，贵州茅台历年的资本开支占现金流仅为个位数。2015年-2022年公司现金流净额累计为3553亿，资本开支仅为198亿，资本开支占经营性净现金流的5.6%，这不就是“低投入高产出”的经典案例吗？对于这种“”投入产出比”而言，用“世所罕见”来形容毫不为过，巴菲特对于这种公司的处理的方式是：永久性持有。

为什么？如果把可投资公司按“投入产出比”分类的话，大体可以分成九种类型，如下图：