晨岭ville 2025-09-06 08:02 上海
早年的巴菲特早已给出答案，或是做出示范。
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💡通用型投资策略：巴菲特关注被市场忽视的低估股票，这些公司虽然不受关注，但拥有良好的资产质量和管理层，提供了具有吸引力的投资机会。
📈套利型投资策略：巴菲特利用公司收购、合并、重组或分拆等交易产生的机会，通过一系列小利润的交易实现可观收益。
🔑控制型投资策略：巴菲特通过大量买入股价长期低位的通用型公司，最终实现对公司的控制，从而释放公司价值。
🧠勤奋与深入研究：巴菲特强调勤奋是投资成功的关键，他每天花费大量时间研究公司年报和穆迪手册，通过深入调研做出明智的投资决策。
🚀耐心与集中持仓：巴菲特在投资中展现出极大的耐心，他不会轻易改变自己的投资决策，并只在确信投资价值的情况下才会集中持仓。
晨岭ville 2025-09-06 08:02 上海
早年的巴菲特早已给出答案，或是做出示范。
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今天推送的这篇《年轻的巴菲特如何做投资？》，是去年芒格书院价值投资征文大赛的晨星奖获奖作品。作者谢显明先生自2023年开始全职从事投资工作，践行价值投资理念。过程中深刻体会到了什么是知易行难。
于是他开始重读巴菲特年轻时代的经历，发现自己当下所遇到的所有问题，早年的巴菲特早已给出答案，或是做出示范。从理念应用、目标设定、仓位管理， 到工作状态、商业智慧和业务开拓，甚至连可能犯的错误，都写得清清楚楚。
因此，他将早年巴菲特经历中让他感触最深的内容，整理成此文。希望这篇4000字的文章能给大家带来些许启发。
2024芒格书院征文大赛晨星奖颁奖现场，左起第五位为谢显明
26岁的巴菲特开始创业
1956年，巴菲特的导师兼老板格雷厄姆决定退休并关闭基金，搬到加州安享余年。“失业”的巴菲特带着妻子苏珊和一双儿女，从纽约回到家乡奥马哈。
那年，26岁的巴菲特已经攒了14万美金，虽然算不上多大的财富，但他已不必为生计发愁。他不想为任何人工作了，决定创建自己的基金。可年轻的巴菲特没有独立的过往基金业绩，很难获得投资人的信任。他只能从最亲近的4位家人和3位朋友那里入手，筹集到105000美元，成立起第一支基金。从此，年轻的巴菲特开始了近14年的基金管理生涯。
巴菲特有足够的自信管好这支基金。6年前，在哥大商学院的价值投资课程上，他就是全班成绩最好的学生。在格雷厄姆基金工作的两年，比之老师，他甚至能发现更好的投资机会（比如著名的可可豆套利交易）。以至于有人说，格雷厄姆基金那几年的业绩全靠年轻的巴菲特才支撑下去。
1957年，巴菲特夫妇花费3.15万美元，在奥马哈近郊买下一栋房子。这栋两层的住宅，既是巴菲特的家，也是他的办公室。远离纽约的喧闹，回到家乡的巴菲特更加如鱼得水，他可以安静地践行自己的想法。
巴菲特的家。在2010年致股东的信中，巴菲特称这套房子是他一生中第三成功的投资，前两笔投资是一对结婚戒指。“仅仅花了3.15万美元，我和家人获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。”
在格雷厄姆理念基础之上，巴菲特把价值投资落实到三个具体策略：
通用型（Generals）：即低估的股票。这些公司通常不被市场关注，因此足够便宜，但资产质量和管理层水平并不差。
套利型（Workouts）：这种机会因为收购、合并、重组或分拆等交易而产生。套利不是内幕交易，即便每笔赚得少点，但集腋成裘，收益也很可观。
控制型（Controls）：有些通用型公司股价长期低位，因此有机会大量买入，直到可以控制公司。
巴菲特的策略简洁清晰，看似浅显易懂，但实践起来却并不容易。如今很多人觉得买股票是件很简单的事，动动手指头就能下个单。但在巴菲特看来，找到合适的投资机会（investment idea），做出正确的投资决策，绝不轻松。巴菲特无时无刻不在工作，他说自己每天还没下床，就开始琢磨工作，直到深夜。他珍惜每一分钟，每天从早到晚地翻阅公司年报和穆迪手册。
“投资不是一个160智商打败130智商的游戏”，但是勤奋是必须的。凭借着这样的工作热情，巴菲特完成了几笔经典交易，收益颇丰。其中最著名的当属美国运通（American Express）和桑伯恩地图（Sanborn Maps）。
14年管理基金生涯，仓位比例最高的2次
美国运通是当时旅行支票行业当之无愧的龙头，公司的信用卡业务也正蓬勃发展。这一切的基础，正是美国运通响当当的品牌声誉。有杂志评论美国运通的旅行支票是“永远不会遭到拒付的支票”，执行着像货币一样的功能。然而，1963年，美国运通公司被坑了。在轰动当时的“拉油丑闻”当中，美国运通公司一时疏忽，为大骗子Tino出具了错误的货物存单。
为了维护公司的声誉，美国运通管理层主动承担了4500万美元的赔偿，这笔赔偿相当于公司4年的净利润，占到公司净资产的60%。[1]市场吓坏了，股价从60元一路跌到35元。
此时巴菲特嗅到了机会。他亲临一线，完成了许多细致的调研工作，即所谓的闲聊投资法（Scuttlebutt）。他去餐厅、超市、银行和旅行社，和顾客及店员攀谈。他去参加公司的股东大会，询问管理层和审计师关于公司的财务情况。通过自己的调研，他认定“美国运通公司并没有衰败，美国运通依然是世界上畅行无阻的品牌之一”。
从1964年开始，巴菲特先后购入了1300万美元美国运通股票。到1967年，巴菲特卖出全部持股，这笔交易为他带来了150%的回报。[2]
如今，人们常说“别人恐惧我贪婪，别人婪贪我恐惧”。1964年的美国运通股票，确实让人心生恐惧。这家公司会不会一蹶不振？会不会走向破产？巴菲特通过自己的研究工作，证明这一切都是无谓的担心。所谓的逆向投资，不是情绪上逆向，而是基于事实的逆向。
桑伯恩地图公司是另外一笔经典交易。地图公司曾经经营着一个优质生意：为保险公司提供专业火险地图订制和更新服务。这个业务模式和如今的SaaS公司很像。一旦拥有了这些保险公司客户，地图公司接下来每年都可以向这些有钱的客户收取固定的订阅费，而付出的地图更新成本非常低；即便新增一个客户，也不需要什么额外成本。然而，时代会变，技术也会变。随着一种新技术引入，保险公司不再依赖以往的专业地图了，地图公司业务面临衰退。
多亏地图公司在好年景时未雨绸缪，买入了大量的证券。到1959年，这些证券的账面价值，已占到了公司总资产超过一半，市场价值也已经翻了3倍。单单是这些证券，地图公司就值每股70美元；加上其他账面资产，每股价值将达到86美元。然而此时公司股价却只有41美元。[3]
问题出在哪？其实就在地图公司的董事会。公司大部分的董事会成员来自于保险公司。这几个人只在意地图公司能否维系日薄西山的业务，能否为保险公司提供最后一点价值。至于股价和中小股东的想法，他们完全不在意。
面对这种情况，又该如何才能释放公司的价值呢？巴菲特费劲了心思。他悄悄收购了24000股；又找到另外两个小股东，得到了他们的支持。加在一块，巴菲特控制了公司接近一半的股份。然后，他开始向地图公司董事会发难。
具体过程我们如今已不得而知。总之，事情闹得挺大。最终，在美国证监会的裁决下，巴菲特的重组方案获得了通过。除了留下125万债券作为留存资金，公司账面剩余的证券将用于回购72%的股票。按此方案，估算下来，巴菲特获得了大约80%的收益。
在地图公司上，巴菲特前后花费了2年多时间。1961年，当这笔交易完成之后，巴菲特在投资者信中简述了事件的过程，告诉大家一定要有足够的耐心。“用一年这样的短时间来衡量我们的业绩是毫无意义的。”
美国运通和地图公司是巴菲特大获全胜的两笔投资。大家可能会好奇，巴菲特在这两笔投资上，投入多少的仓位？答案是接近40%。这是巴菲特在14年管理基金生涯中，仓位比例最高的两次。
在投资的仓位管理上，我们经常碰到两种极端。第一种是绝对集中。我们经常听到诸如“看准了就要下重注，就要all in”这种话，听起来慷慨激昂，鼓舞人心，仿佛人生成败、逆天改命在此一举。但任何投资都是有风险的，特别是股票投资。稍有不慎就会满盘皆输。
另一个极端，就是过度分散。巴菲特称之为“诺亚方舟式投资”——所有热门股票都买上一点，就如诺亚在末日方舟上把每种动物都带上雌雄两只，一个不落。巴菲特断言，基金行业所普遍采用的这种方式是无法取得优异的投资业绩的。巴菲特说，如果能够找到50个超过指数回报15%以上的投资标的，那么他乐意每个股票投2%。但是那是不可能的。他必须要非常努力地工作，才能找到一些很有吸引力的机会。在1965年的投资者信中，他说：“在过去的9年时间里，我们大概只有5-6次，把一支股票买到了25%以上”。只有当他“确信事实和推理是正确的，而且几乎不可能有任何因素会改变投资的内在价值”时，他才会把一支股票买到40%仓位。
这是巴菲特对于集中持仓把握的分寸。
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巴菲特也为找投资人犯难
出色的投资的业绩，让年轻的巴菲特多少有些“桀骜不驯”，他尖锐地批评投资界的一些常见问题。这些问题现在依然存在。在每年的投资者信中，巴菲特持续跟踪业界有名的4支基金的表现。十多年的数据证明，这4支收费昂贵的基金不仅无法战胜巴菲特的合伙基金，甚至连道琼斯指数也无法跑赢。
对于这些同行，巴菲特有些刻薄，但是一针见血。他说，这样一个群体，有着最聪明勤奋的员工，有几乎无限的资源和多年积累的丰富经验，为什么业绩还这么差劲？这是源于基金行业的从众心态，既要急功近利取得业绩，又想安安稳稳避免出错，所以结果往往是集体决策、推诿责任。这些投资经理每天的工作就是对各行各业的管理层评头论足，但是轮到他们自己的业绩，竟然闭口不谈。投资界中，不少人通过预测短期市场走势买卖股票，完全不顾企业质地和估值。也的确，有人用这种方法赚了快钱。
被中国人称作“股神”的巴菲特坦言，这种预测市场的方法他搞不懂，也不符合他的秉性。他不会尝试预测市场，也不知道明年指数会涨到多少。但有一点他说得很确信：“任何涉及大量资金的过度活跃都会为所有市场参与者带来麻烦。”
虽然业绩优异，创业初期的巴菲特其实并没有太多“流量”。很多时候，这个创业青年，还需要放下身段，主动出击寻找投资人。巴菲特的老邻居，也是后来可口可乐公司COO的唐·基奥，多年之后在电视上讲述了一段趣事[4]：
1960年的一天，巴菲特找到唐·基奥：“老唐，你看你这几个孩子。你得考虑他们将来大学学费的事了。”
……
“老唐，我正在组建一个基金。有几个朋友已经投了1万美元。我也许可以搞出点名堂。”
此时气氛略显尴尬。
唐·基奥真有点看不上巴菲特。他回忆道：“记住，他不上班，我工作。他每天就坐在家里看看年报之类的东西。我倒是可以凑出1万美金，但是我怎么会把钱交给一个不上班的人。”
唐·基奥拒绝了巴菲特的提议。
如果唐·基奥在1960年给了巴菲特1万美金，那么这笔钱到1969年将价值8.6万美金。而如果唐·基奥家族将这笔投资留到现在，那么价值将超过13亿美金。
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中年巴菲特，追寻自己的内心计分卡
酒香不怕巷子深，随着巴菲特的业绩越来越好，他的名气逐渐在奥马哈流传开，基金规模也越做越大。巴菲特没有辜负投资者的信任。在早期的投资者信中，巴菲特说他的收益目标是要超过道琼斯指数10%。在1957—1968年的12个完整年度里，他的年化收益率达到了惊人的31.6%，分给投资者的年化收益为25.3%。而同期道琼斯指数回报为9.1%，巴菲特基金的超额收益达到了16.2%。
不要小看这16.2%的差异。12年间的复利效应，让巴菲特的投资者赚取了14倍的回报，而投资指数回报则只有1.9倍。巴菲特完美地做到了他对投资人的承诺。而那4支经常被巴菲特拿出来比较的基金，12年间的平均年化收益率只有9.45%。收益最高的一支基金，年化收益率也不过10.3%，勉强跑赢市场，12年的整体回报也只有2.25倍。
“复利是世界第八大奇迹。”
1969年，巴菲特合伙基金的规模超过了1亿美金，巴菲特的个人资产规模也达到了2650万美元。此时年近40的巴菲特，多少也有点“中年危机”。财务上，金钱本身对他已经没有意义，他已经有足够的财富保障一家人的优渥生活。除了桥牌、高尔夫和偶尔钓鱼，巴菲特也没什么癖好。相比于他的财富，这些癖好都花不了什么钱。即便不再工作，后半辈子也衣食无忧。
那几年的市场情况，也让他感觉无所适从，充斥了让他看不懂的乱象。多年的牛市，让市场中便宜的股票越来越少。他感觉已经无法找到足够多的好机会。他在投资者信中反思自己的生活状态：20多岁的时候，他年轻、向往财富，也有些争强好胜，为了赚钱起早贪黑的工作。而人近中年，情况已大不相同。他发现自己已经没法像年轻时候那样不遗余力地追求财富。有时候，他宁愿少赚一些钱，也乐于从事一些有乐趣的事情，比如和自己喜欢的人一起共事。
1969年，39岁的巴菲特正式关闭的自己的基金。结束了自己青年时代的这一段传奇投资经历。此后，在经历短暂的休整之后，步入中年的巴菲特重新上路。这次，他要追寻自己的内心计分卡（inner score card），一种源自金钱，但不止于金钱的追求。
注释
[1]据美国运通 1964 年年报。
[2]The Deals of Warren Buffett, Vol 1, Glen Arnold
[3]Inside the Investments of Warren Buffett Twenty Cases, Yefei Lu
[4]唐·基奥访谈：https://www.youtube.com/watch?v=6jAB0eJk2E4
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