投资要点 牛市中占优行业多呈现强者恒强和高低切两种特征。复盘2005年以来A股6轮牛市前期、中期、后期三个阶段中领涨行业的特征，可以看到领涨行业主要分两类：一是强者恒强，即牛市前期涨幅靠前的行业，中后期继续领涨，如2008/11/4-2009/8/4、2016/2/29-2018/1/26、2020/3/23-2021/12/13；二是高低切，即牛市中期出现补涨轮动，但前期领涨的行业在后期继续走强，如2005/6/6-2007/10/16、2014/6/20-2015/6/12、2019/1/3-2019/4/22。 强者恒强主要受产业趋势向上和政策积极、估值和情绪不高等因素驱动。一是政策和产业趋势向上推动强势行业持续领涨，如2008/11/4-2009/8/4期间“四万亿”政策驱动有色金属行业趋势上行、2016/2/29-2018/1/26期间消费升级趋势下食品饮料行业趋势上行、2020/3/23-2021/12/13期间“双碳”政策推动新能源行业趋势上行。二是估值偏低和情绪未过热是强者恒强得以延续、不会出现明显高低切的主要原因：强者恒强时领涨行业估值多中性偏低、成交额占比历史分位数不超过80%。 高低切主要受前期领涨行业情绪过热、政策和外部事件冲击等因素驱动。（1）产业趋势上行的行业可能成为主线行业，如2007年的非银和地产景气、2015年的TMT、2019年的农林牧渔和食品饮料。（2）前期领涨的行业在中期可能受情绪过热、政策和外部事件冲击等影响而出现调整，呈现高低切的特征。一是主线行业出现调整时估值分位数多超过80%、成交额占比分位数也偏高。二是政策收紧或外部事件偏负面使得大盘出现调整，前期涨幅靠后、估值较低的行业可能阶段性占优。 当前来看，短期可能出现高低切，但中期依然是强者恒强。（1）短期可能出现高低切。一是前期领涨的通信、电子等行业当前估值和情绪偏高：当前通信、电子估值历史分位数分别为74.9%、80.4，成交额占比历史分位数分别为97.9%、96.9%，均处于高位。二是当前政策和外部事件偏积极，短期高低切也更多体现在科技成长向补涨成长局部切换，从8月25日后消费电子、电新等补涨可以看出，8月25日以来消费电子、电新涨幅分别为6.1%、9.9%。（2）前期强势的通信、电子行业中期依然是强者恒强：科技的政策和产业趋势可能持续向上。 A股短期可能震荡，但依然维持慢牛趋势。（1）经济和盈利短期延续修复趋势。 一是经济延续修复趋势。二是企业盈利继续处于回升周期中。（2）短期流动性可能进一步宽松。一是短期宏观流动性可能进一步宽松：美国8月新增非农就业人数超预期下降，美联储9月降息概率上升。二是股市资金流入可能维持较高水平。（3）风险偏好短期维持中性。一是短期政策仍偏积极。二是市场情绪有所降温。 行业配置：短期继续逢低配置科技成长和周期。（1）估值性价比上，成长一级行业中的医药生物、传媒、汽车、国防军工，成长二级行业中的汽车服务、中药、医药商业、广告营销等估值性价比较高。（2）短期建议继续逢低配置：一是基本面可能改善、估值性价比较高的电新（固态电池、风电、储能）、有色金属、创新药、新消费、食品、军工；二是政策和产业趋势上行的机械设备（机器人）、传媒（AI应用）、电子（消费电子、半导体）、通信（AI硬件）、计算机（AI应用）等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。
