美国咖啡市场，从来不缺少资本故事。
星巴克（SBUX）以全球化扩张树立行业标杆，Dutch Bros（BROS）凭借区域连锁的高增长赢得资本青睐，而无数中型品牌则在短暂的热潮后归于沉寂。
下周五，来自美国西部的 黑石咖啡（Black Rock Coffee Bar ）美股 代码号BRCB 即将登陆纳斯达克。
资本市场最关心的问题是：
- 它能否复制 Dutch Bros 的成长曲线，成为投资人新的翻倍机会？ 还是会像大多数中型连锁一样止步于区域化，难以突破天花板？ 在消费环境趋紧、竞争激烈的背景下，它的商业模式与增长逻辑，是否真的具有穿越周期的韧性？
公司概况
Black Rock 2008 年起家于俄勒冈州比弗顿，如今总部设在亚利桑那州斯科茨代尔。截至 2025 年 6 月 30 日，公司在全美 7 个州运营 158 家门店，且全部为自营门店。
与不少依赖加盟扩张的同业不同，Black Rock 通过自营模式确保了更高的品牌掌控力和运营一致性，但同时也承担更高的资本开支与资产负担，扩张节奏受限于自身资金实力。
门店以 drive-thru（得来速）和快取形态为主，约四分之三配备室内“lobby”（室内可以停留的区域）以满足部分停留需求。整体定位直指通勤与社区场景，强调高频触达与效率平衡，而非“第三空间”的高成本叙事。
从产品矩阵看，咖啡仍是核心，但能量饮料 Fuel 系列正在成为第二增长曲线：其销售占比从 2024 年的约 22% 提升至 2025 年上半年的约 24%。
公司同时推进数字化触点——移动点单已占 2025 年二季度门店营收的约 15%，而 2024 年 6 月上线的会员计划在 2025 年 6 月底已积累超 180 万会员，会员订单占比 64%，频次与客单明显高于非会员客群。
经营模型
把 Black Rock 放回线下连锁的传统框架，它讲的是一套经典而有效的增长逻辑：先把单店模型打磨到稳定，再通过密集开店摊薄总部与供应链成本，从而把门店层面的利润率逐步转化为公司层面的经营利润。
过去几年，公司在西北和西南市场以高密度开店形成规模效应，同时利用数字化触达与菜单创新稳住复购。这一“规模+复购”的双重驱动，使得同店增长和新店扩张形成良性循环。
管理层对外披露的目标，核心是让投资人看懂这套算式：一间新店开业后，大约 18 个月就能跑到“健康水平”。到那时：
- 单店年均销售额（AUV）约110 万美元； 门店层面利润率维持在22% 左右； 新店的资本投入约60 万美元。
换算下来，一家门店在稳定运营后，投资人能够在一年半左右收回成本，并实现约 40% 的现金回报率。
美股投资网分析认为，这意味着 Black Rock 的扩张逻辑并非依赖讲故事，而是基于一套可复制的高回报开店模型。
财务表现
到数据层面，Black Rock 的改善是可量化的。2024 年公司总营收 1.609 亿美元，同比增长 20.8%；2025 年上半年营收 9,521.4 万美元，同比增 24.2%。
更重要的是质量指标：2025 年上半年同店销售增速 10.1%，AUV（门店年均销售）达 122.6 万美元；门店层面利润为 2,754.1 万美元，门店层面利润率提升至 29.0%，优于 2024 年同期的 28.2%
经营利润端同样在抬升。2024 年公司实现 603.3 万美元的经营利润，经营利润率 3.7%；2025 年上半年经营利润 551.8 万美元，经营利润率进一步至 5.8%。按非 GAAP 口径，2025 年上半年调整后 EBITDA 为 1,406.3 万美元，调整后 EBITDA 利润率 14.8%，较上年同期提升 70 个基点。
净利润仍为亏损，但亏损额已收窄至 194.5 万美元，显著好于 2024 年同期的 223.5 万美元亏损。换句话说，门店“赚钱—总部摊薄—经营利润抬升”的传导链条，已经跑了起来。
成本结构也在顺势优化。2025 年上半年销售及管理费用（SG&A）为 1,474 万美元，同比增 17.3%，但占营收比从 16.4% 降至 15.5%；同一时期，人工成本占比从 21.5% 下降到 20.8%，租占比从 8.4% 下降至 8.0%。这不是“一次性”动作，而是规模扩张带来的自然摊薄与流程效率的小幅累积。
需要承认的是，财务端仍有“短板”需要时间消化。折旧摊销与开店前费用会在开店加速期持续压制净利表，利息成本也不是小数。2025 年上半年净利息支出 615.7 万美元，同比上升，反映了公司在扩张与再融资过程中的财务负担——这也是管理层在 IPO 中优先处理的事项之一。
竞争格局与定位
美国外出咖啡市场进入成熟期，但得来速与快取场景依旧扩容，尤其在南部与西部。
Black Rock 面对的对手可分两层：全国性龙头如 星巴克（SBUX）与 Dutch Bros（BROS），以及区域连锁如 Scooter’s、7 Brew 等。与巨头相比，Black Rock 在规模与品牌势能上仍有差距。
但在西部与阳光地带的若干城市圈，它通过“区域深化+高密度开店”的打法，叠加更短等待时间、灵活的饮品组合与相对亲民的定价，已经证明自己具备本地化的效率优势。它选择的路线并非“全国性对抗”，而是先在确定性更高的区域建立稳固心智份额，再以点带面。
美股投资网分析认为，这一定位也决定了资本市场的观察框架：它不需要短期内去碰 SBUX 的“第三空间”叙事，也没必要在全国范围复制 BROS 的速度，只要在已进入的市场继续提升密度、稳定同店、控制开店回本周期，它的估值锚会更靠近“优质区域连锁”的范畴，而不是“规模尚小但讲大故事”的那一类。
IPO状况
Black Rock Coffee Bar本次发行大约 1,470 万股，定价区间16–18 美元，最多可以募资 2.65 亿美元，对应的估值最高约 8.6 亿美元。承销阵容豪华，包括摩根大通、杰富瑞和摩根士丹利等一线投行。
公司采用的是一种常见的 Up-C 架构。简单说，就是上市主体是 C 公司，负责对外融资；真正经营门店的主体仍然是 LLC。
上市后会有三类股.票：
A 类是公众投资人持有的，每股一票并享有分红；
B 类和 C 类主要掌握在原股东手里，虽然没有分红权，但能配对 LLC 的持股并保证投票权，其中 C 类每股还有 10 票。
这样一来，原股东在经济权被稀释的同时，仍能牢牢控制公司。招股书披露，IPO 完成后公众股东只占 32.3% 的经济利益，表决权更是只有 7.4%，因此 Black Rock 会被纳斯达克认定为“受控公司”。
此外，公司还和原股东签了所谓的 税收利益分享协议（TRA），未来节省下来的税负要拿出 85% 分给原股东。对普通投资人来说，这意味着公司自由现金流的一部分会被长期分走。
从估值角度看，如果把 B、C 类股份全部换算成 A 类，发行后总股本大约 4,781.6 万股。按发行价 16–18 美元计算，公司隐含估值区间在 7.65–8.61 亿美元，中枢大约 8.1 亿美元。
投资人通常会用三条线来衡量：同店销售能否维持在双位数增长，门店层面利润率能否保持在 29% 左右，以及未来两三年能否兑现 20% 的年开店速度。这些指标决定它能拿到“成长型连锁”的估值，还是只能回到“保守现金流模型”。
值得注意的是，这次融资并不是单纯为了“加速开新店”。根据披露，Black Rock 会先用钱偿还约 1.13 亿美元的循环贷款，同时支付发行费用，并补充日常运营资金。换句话说，公司更想先减轻财务负担，降低利息开支，再为未来扩张打下更稳的财务基础。
风险点
1、地域与业态的“相关性风险”。得来速与快取业态受通勤流量与郊区化拓展影响显著，一旦本地交通格局、商业动线或人口迁移出现阶段性变化，单店表现会有波动。
2、成本线的刚性。工资、房租、原材料任何一项的超预期波动，都会压缩门店层面利润率，进而影响扩张现金回收。
3、财务与治理结构。Up-C+TRA 的现金分配机制、C 类十票的控制设计，都会让“治理溢价”更倚重对管理层的长期信任；如果经营波动叠加治理预期分歧，二级市场的波动幅度可能放大。
4、，竞争加剧。无论是 SBUX 的“第三空间”升级，还是 BROS 在中西部与南部的继续扩张，区域内的流量与地段竞争都在抬升门店拓展的边际成本。
Black Rock 眼下处在“由量到质”的拐点：同店与门店利润率在改善，经营利润抬升，净亏损收窄；资产负债表在 IPO 后有望减负，现金流质量随之改善。它的估值锚不会来自某个“新概念”，而是来自一套在美国咖啡连锁赛道已经被一再证明的增长范式——稳定的单店质量、可复制的开店节奏、与杠杆相匹配的现金流。
若 2025–2026 年三条线能保持同步，市场会愿意把它纳入“成长组”；反之，它也会回到“防御组”的现金流折现里。对投资者而言，这是一道不复杂、但需要耐心盯数据的题目。
本文来自微信公众号“美股投资网”（ID：tradesmax），作者：StockWe.com，36氪经授权发布。
