8月29日，顺丰控股财报刚落地，股价即上演“高处不胜寒”：A股收跌7.91%，H股大跌11.62%，带着板块一同走弱。表面看，顺丰营收、利润“双增”，并宣布中期分红，按理说不该出现“利好出尽”的尴尬走势。
可资本市场比财报更敏感的是趋势和结构——价格战是否真的缓和？盈利质量有没有水分？持股计划意味着什么样的长期费用与抛压？这些问题，比一季的漂亮数字更让投资者耿耿于怀。
从大的行业背景看，快递行业监管层面高频释放“反内卷”信号、广东等“产粮区”快递底价上调、电商件价格体系松动，但行业单票价格仍在下行，涨价与“卷价”的拉扯进入新阶段，这是也是顺丰这个行业“好学生”不得不面对的现实。
01
顺丰半年报，相对好、绝对难
顺丰这份半年报的“好”，体现在量级与网络效率的延续性；“不够好”，则埋在价格与利润质量的缝隙里。
上半年营业收入1469亿元，同比增长9.3%；总件量78.5亿票，同比增长25.7%——量的增长远快于收入的增长，这已经提示了价格的真实压力。毛利额191亿元，同比仅增长4.1%，毛利率13.2%，同比下行0.6个百分点，价格战的刻痕清楚可见。
分部看，速运及大件收入1093亿元（+10.4%），供应链与国际收入342亿元（+9.7%），速运及大件上半年净利约53.85亿元（+12.3%），同城即时配送净利约1.37亿元（+120%），而供应链及国际仍亏约3.0亿元；若剔除泰国KEX亏损4.3亿元及并购KLN融资利息2.9亿元，可比口径净利约4.3亿元，同比+178%——这说明“第二曲线”正在修复，但在报表层面仍未完全托底整体利润波动。
看看其他竞争对手，圆通上半年营收358.83亿元、归母净利18.31亿元；件量148.6亿，市占率提升，但单票收入同比下降约6.6%，单票毛利也承压，二季度继续走“量增价跌”的老路。申通上半年收入约250亿元、归母净利4.53亿元，经营性现金流明显下滑；韵达披露的中报预告显示净利同比下滑，单票价格也在被动下探。通达系普遍以规模换价、以效率换毛利，利润端的压力更直观。
如果只看量和分部利润，你很容易得出“顺丰仍强于行业”的结论；可只要把价格与非经常性拉进同一张表，结论就没有那么轻松。件量大幅增长而毛利率下行，意味着票均价格与结构虽有对冲，但并未逆转行业底色。
把顺丰放在这个镜像里，你会得到一个“相对更好”的结论：件量增速明显，产品结构优于行业平均，供应链与国际业务做了真正的“第二增长曲线”。但“绝对难”的判断同样成立：一方面，政策反内卷与地方上调底价，但在需求与平台议价之下，很难快速转化为行业单票价格的系统性抬升；另一方面，同行纷纷加码产能、自动化与干线运力，固定资产与网络半径仍在扩张——这意味着即使行业“涨价”，竞争优势也会被更快地套利、再内卷一次。广东底价1.4元/票与义乌此前的试点上调，既是纠偏，也是“博弈再起点”。
顺丰二季度的相对稳健，并不等于“走出价格战”。相反，它更像是“在价格战中取得阶段性胜利”：凭借网络密度与高时效产品，顺丰把行业普降的票价压力分散掉，但它也一样在被均价拖拽毛利。
02
持股计划的代价
真正压垮短线预期的，并非财报本身，而是与之同时抛出的“共同成长”持股计划。方案要点很直白：控股股东明德控股无偿赠与不超过2亿股A股，约占总股本4%；未来9年每年授予不超过1.8亿份虚拟股权单元（合计不超过16.2亿份），2025—2027年的授予价为35元/股；每次归属后的锁定期为12个月，并设置长达96个月起步的服务期。
更关键的是，公司层面的业绩考核仅要求“授予当年度净利润增长率为正”。这当中任何一条，单独拿出来都不算“离谱”，叠在一起就构成了强烈的预期冲击：长期费用摊销+阶段性解禁供给+低门槛考核。
别忘了会计处理的底线。《企业会计准则第11号——股份支付》明确：为获取员工服务而授予权益工具（不论股份来自公司还是股东），应按授予日公允价值在等待期内计入费用。换句话说，即便股票来源是股东无偿赠与，上市公司也要在费用端“买单”。从现金流看，这不导致现金流出；但从利润表看，它是实打实的成本，会在未来几年持续侵蚀利润。
市场为什么对这份计划反应过激？因为“当期利润质量”与“未来利润弹性”被同时打了问号：
当期层面，二季度非经常性收益抬高了净利基数，扣非增速承压；
未来层面，持股计划的费用摊销将成为一道“结构性成本”。按照公司公告口径及外部测算，2025年计划授出约8,114万份虚拟单元，对应当年摊销费用约4.25亿元，这只是九年计划的第一步；对利润表的“细水长流”式侵蚀，是股价短线最不愿意看到的事。
再把镜头拉回估值。通达系在过去两年经历了“估值锚重定价”，根据多家券商的横向比较，ZTO/圆通/韵达/申通的前瞻PE大多处于10—16倍区间的中位数附近；而顺丰长期以“综合网络+高时效+国际链路+航空枢纽”获得显著溢价。
问题是：当价格战仍是行业底色、利润质量短期受非经常性影响、未来费用摊销已成定局时，溢价幅度就会与现实发生摩擦。此时哪怕只是一点点“超预期不够”，也足以触发“杀估值”而非“杀业绩”。
广东的底价上调与监管的“反内卷”更像“框架约束”，它能修复末端站点与加盟商的现金流，却未必意味着平台与商家愿意为更高单价买单；行业“量增价跌”的结构没有被根治，快递公司仍会在产能、自动化与干线效率上卷出新一轮“性价比”，价格战不会消失，只会变得更精细化。顺丰的优势在于“多曲线护城河”，但护城河不是“价格免疫”。
本文来自微信公众号“市值水晶”，作者：梅江，编辑：大海，36氪经授权发布。
