山东黄金昨晚（2025年8月27日）发布2025年半年报，解读如下：
山东黄金在合并层面上2025年1~6月实现矿产金营业收入170.06亿元，同比增加60.56亿元，增幅55.31%；归属于上市公司股东的净利润28.08亿元，同比增加14.25亿元，增幅102.98%；基本每股收益0.57元，较上年同期的0.27元/股增加0.30元/股；截至2025年6月30日的资产负债率为63.11%，较年初的63.54%减少0.43个百分点。
注1）本文上的“自身数”指不含山金国际的数据，“合并数”指包含山金国际的数据；
注2）与以前年度数据比较分析或预测未来利润时，需要了解山东黄金自身的数据，因此我在本文上尽量从合并数据分拆出山东黄金的自身数据；
注3）本文上的部分数据系我个人测算的结果，并非是半年报上直接披露的数据，因此可能存在错误，请甄别参考~
一、山东黄金合并和自身的各产品毛利和矿产金数据
1、合并和自身的各产品毛利和矿产金数据
小结：
（1）2025H1，山东黄金矿产金的合并毛利率为52.15%（上年同期50.69%），自身的毛利率为46.40%（上年同期45.05%）。
（2）2025H1，山东黄金矿产金的合并毛利占比为89.48%（上年同期85.64%），自身的毛利占比为91.11%（上年同期86.69%）。
（3）2025H1，外购金和小金条的毛利合计为3.27亿元（山金国际无该项业务），与2024H1的3.20亿元基本持平。
注1）自身毛利率和毛利占比计算时，本应采用不含收购山金国际时发生的评估增值摊销金额的营业成本数据。但因为无法准确拆出该评估增值摊销金额，上面自身数据均为包含评估增值摊销金额的数据；
注2）银金属的营业收入，山东黄金披露的合并数比山金国际披露数大1.12亿元，这个是正常的。但银金属的营业成本，山东黄金披露的合并数比山金国际披露数小0.01亿元，这个看起来异常，尚未了解到这是什么原因引起的。
二、山东黄金合并和自身的有息负债及利息费用
1、合并和自身的有息负债统计表
小结：
截至2025年6月30日，山东黄金自身的有息负债科目余额合计为631.12亿元（非本金），比上年同期的596.23亿元（非本金）增加34.89亿元。
2、合并和自身的利息费用
小结：
2025H1，山东黄金自身的利息费用为9.11亿元，比上年同期的9.01亿元仅增加0.10亿元。今年有息负债规模增加，但利息费用与上年同期基本持平，猜测因利率下降所致。
3、合并和自身的永续债
小结：
（1）山金国际未发行永续债，截至2025年6月30日，山东黄金的永续债余额为155.72亿元，其中本金为154.20亿元；
（2）山东黄金于2025年6月发行永续债25亿元，期限为7+N，利率为3.28%；
（3）山东黄金于2022年8月8日发行的期限为3+N的永续债30亿元（利率4.42%）于今年到期，因目前的利率水平已下降，大概率不会续期。
（4）山东黄金持续发行利率较高的永续债，我个人猜测的理由是不想再提高资产负债率。
三、山东黄金合并和自身的矿产金销售单价的计算
小结：
山东黄金2025H1的自身矿产金销售单价为719.71元/g，比上年同期514.12元/g增加178.59元/g，增长34.74%，增长率略低于人民币金价涨幅（38.6%）。
四、山东黄金合并和自身的单位销售成本的计算
小结：
（1）2025H1，山东黄金合并（含山金国际）的单位销售成本为344.80元/g，自身（不含山金国际，但含评估增值的摊销）的单位销售成本为385.76元/g。
（2）我个人推算的2024H1自身单位销售成本为282.50元/g，今年比上年同期增加103.26元/g，增长36.55%。
（3）2024年山东黄金自身的单位销售成本大幅提升主要发生在下半年，今年Q1和Q2的单位销售成本可能延续的是2024年下半年的趋势。
（4）2025年H1，伦敦金涨幅39.2%，人民币金价涨幅38.6%，山东黄金的2025H1自身矿产金销售单价涨幅34.74%，而自身单位销售成本增长也36.55%。今年大幅提升的单位销售成本，侵蚀了很多利润。
五、山东黄金合并和自身的矿产金期末库存的计算
小结：
（1）2025H1，合并的产量大于销量1.11吨，自身的产量大于销量1.51吨。截至2025年6月30日，山东黄金合并的矿产金库存为5.50吨，自身的矿产金库存为5.36吨。
（2）本次半年报的“税金及附加”明细里面无“可持续发展税”，且““税金及附加 - 其他”金额远远小于卡蒂诺库存按3%的税率计算的可持续发展税，因此可以猜测卡蒂诺的黄金产品尚未销售。即，2025H1新增的自身库存1.51吨，可能基本都是卡蒂诺的库存。
五、山东黄金合并和自身的矿产金产量、销量等季度数据
1、2025年Q1和Q2的产量、销量、自身库存增加数、归母净利润
2、历年自身Q1和Q2矿产金产量比较
小结：
（1）山东黄金H1的合并矿产金产量为24.71吨，减去山金国际产量3.72吨后，计算得出自身的产量为20.99吨。
（2）山东黄金自身的2025Q2矿产金产量为10.89吨，自身的2025Q1矿产金产量为10.10吨，Q2比Q1仅增加0.79吨。
（3）考虑到卡蒂诺的产量1.51吨（具体计算过程详见下面第六）可能大部分发生在Q2，而贝拉德罗金矿的Q2产量比Q1减少0.28吨。因此预计，国内金矿的Q2产量比Q1减少0.4~0.5吨左右（因1~2月有春节假期，最近几年的自身Q2产量均大于Q1产量）。我个人猜测的主要原因是，焦家金矿、新城金矿、西岭金矿的建设项目影响原来的生产。
六、对卡蒂诺的矿产金产量、销量、库存、单位销售成本的猜测
1、矿产金产量
本次半年报上山东黄金披露海外金矿产量为5.67吨，另根据巴里克矿业的半年报了解到贝拉德罗金矿的2025H1产量为4.14吨，可以计算得出卡蒂诺的2025H1产量为1.53吨。
2、矿产金销量和库存
因本次半年报的“税金及附加”明细里面无“可持续发展税”，且“税金及附加-其他”金额远远小于按加纳的可持续发展税3%计算的金额，可以推测卡蒂诺的1.53吨未销售，均留库存。
3、单位销售成本
本次山东黄金的半年报上未披露卡蒂诺的单位销售成本数据，下面为赤峰黄金金星瓦萨的数据。因两个金矿的具体情况不同，单位销售成本不可能一样，只能适当做参考。
赤峰黄金金星瓦萨的2025H1单位销售成本 = 1,702.61元/盎司 = 393.25元/g（按赤峰黄金披露的汇率7.1839折算）
七、山东黄金合并和自身的投资收益和公允价值变动收益
小结：
（1）山东黄金自身的2025H1套期保值收益为-5.14亿元（上年同期0.60亿元），计入“投资收益”的除套期保值之外其他衍生金融工具的处置收益为0.71亿元（上年同期-1.90亿元），计入“公允价值变动收益”的除套期保值之外其他衍生金融工具的公允价值变动收益为0.06亿元（上年同期0.13亿元）。
（2）今年H1的套期保值损失金额较大，猜测跟今年H1人民币金价上涨38.6%而可能没有减少套期保值规模有关。
八、股东总数
小结：
（1）山东黄金截至2025年6月30日的股东总数为9.1382万户，比2025年3月31日的12.6251万户减少3.4869万户，降幅为27.62%。
（2）我查看了其他A股黄金股的股东总数变化情况，已发布半年报的黄金股当中山东黄金的股东总数降幅最大。但期间山东黄金A股的股价涨幅并不大，只能理解为主力志在千里。
九、中期利润分配
2025年中期拟每10股派发现金红利1.8元（含税），分红金额共约8.05亿元，占当期扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的31.45%。
十、境内外会计准则下会计数据差异
山东黄金从本次半年度开始，统一采用中国企业会计准则编制财务报告，因此以后不会发生境内外会计准则下会计数据差异。
十一、其他半年报上重要内容
1、公司围绕黄金矿产资源开发利用主业，采用分散采选、集中冶炼的生产模式，采矿设备机械化、大型化，运输提升系统自动化，选矿工艺智能化，实现黄金资源规模化、集约化、机械化开采。主力矿山采矿机械化作业率达65%以上，铲装和运输机械化作业率达到100%，主要固定设施自动化率达到95%以上。2025年，公司加快推进生产系统优化、加强“机械化、信息化、自动化、智能化”四化等重点工作，报告期内采掘总量同比增长29.36%、选矿处理量同比增长23.36%。
2、报告期内，矿山综合选冶回收率提高0.23个百分点。
3、焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。
焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。
新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。
4、持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。
5、统筹发展和安全，报告期内完成安全专项投资5.16亿元，同比增长27.96%。
6、三山岛金矿牵头5家科研单位联合攻关的深竖井建设项目，顺利掘进至-1900 米深，创下亚洲竖井最深纪录。
7、2025年上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。
8、山东黄金集团面向专业投资者非公开发行的可交换公司债券，截至2025年6月30日，债券持有人累计换股45,304股。
$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $山金国际(SZ000975)$ #黄金#
说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。
本话题在雪球有24条讨论，点击查看。
雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
