近期市场情绪与风险偏好持续回升，后台也收到很多朋友提问，关于自己想买又怕摔的心情。这是最近直播中的相关问题回顾，供大家参考。祝大家投资顺心，周末愉快！
主播 基金经理跨越一轮牛熊周期战胜市场不算特别难，但每年战胜市场就很难。先请姜总复盘，如何评价自己过去一年的投资成绩？
姜诚 过去5年我们业绩的表现还不错。过去一年，如果与同行相比，我们的排名可能没那么靠前，但仍有一定的绝对回报。我们在不断梳理组合内的具体标的，发现与买入初衷相比没有特别多的偏差，后续就基本面的演进而言，有变得更好的，也有稍微艰难一些的因素。整体而言，我们对于组合过去一年表现出来的状态比较满意。
从投资者角度出发，如果大家更倾向于用一段时间内的收益率来判断，那么对于我们表现的评价参考排名即可。但从我个人角度看，我觉得还是可以及格的。如果给过去一年打分，我觉得有六七十分还是可以有的。
展望未来，以目前组合的状态来看，我们的长期目标没有变。我们依然希望以穿越牛熊周期的视角为持有人带来相对稳健且超越市场的回报，无论幅度大小。作为主动管理型基金经理，我们仍希望赚取超额收益，目前这一目标没有调整，我们对于实现这一目标的信心也依然在。如果非要给短期表现打分，我觉得及格。但从长期来看，我们希望能拿到更高的分数、70分以上的良好分数。
主播 从过往的基金季报和年报来看，姜总的持仓有些冷门。结合定期报告看，无论银行、建筑装饰、家用电器等行业，都持有了较长时间。但今年的股市热门板块是科技、创新药和新消费。您怎么看待投资中热点与冷门之间的关系？您在这两者之间的决策依据是什么？
姜诚 今年我们确实错过了热门板块，证明了我们并没有提前布局热门的能力。我们的组合呈现出的状态是买入了一些非主流机构重仓的标的，比如一些偏传统的周期性行业。但历史上这些行业也曾被机构重仓过，只是目前处于相对偏冷的阶段。
我觉得冷门还是热门是市场表现的结果，我作为基金经理很难提前预判当下的哪一个冷门在未来哪一个时间段会变成热门。所以，我们买入的出发点也不是所谓的提前布局，因为未来股价的表现不可预测。我们买入的初衷只能是，无论标的涨不涨、无论它什么时候涨，当前的价格对应股票的质地，能够隐含不错的长期内部收益率或潜在回报率。至于时间节点上的兑现节奏，其实不用那么在意。
历史上我们也有运气很好的时候，有些股票买入后几个月就涨了很多。其实刚才提到，我们有一些股票连拿五六个季度，这持股时间不算长。我们的组合自成立以来，平均持有单只（重仓的）股票的时间超过三年。有些股票从组合建立之初就一直持有。
这从另一个角度证明，我们并没有提前布局所谓的未来的冷门或热门。如果我以提前布局冷门、等待它转热后卖出为目标，那么假设我们的前瞻性是一年或两年，大概率上我们对一只股票的持有期限就会锁定在两到三年左右。但其实并不是，很多股票我们一直持有，持有过程中赶上它的好时候，它就涨了；赶不上它的好时候，它就不涨，或者就被称作冷门。
所以，冷门和热门都是后视镜里的结果。我不认为自己有能力去提前布局市场尚未看到的机会。我们的超额收益来源不太可能是建立在比市场更聪明或更具前瞻性上。对我而言，超额收益更主要的来源可能是不同的视角、不同的审美。如果我们总是从长期内部收益率的视角去看，那么这只股票当下是冷门还是热门、未来是冷门还是热门，都不重要。如果我们对自己的判断有把握，并且最终没有大的偏差，那么大概率上能赚到合适的钱。我们的投资目标不是在效率上尽快地赚到钱，或尽快地赚到更多的钱。我们的字典里没有冷门和热门这样二分法的概念。
主播 姜总的投资风格比较稳健，从姜总组合的换手率看，年均换手率基本在80%到120%之间，与公募基金同业整体平均数据相比是比较低的。您常提到一个概念——安全边际，评价一家企业或一只股票时，安全边际的核心维度是什么？
姜诚 我补充更正刚才提到的换手率数据，它是基于公开的交易成交额计算的。但实际上分子端的交易额中大半是被动交易。因为开放式基金规模的变动，导致我们被动调整以维持组合持有比例的稳定而带来的交易量。
从我们的平均持股周期来看，我们的真实换手率应该远低于这个水平。当然，这也很难精确测算，但这也不是我们的初衷。交易也是市场波动的结果，不是我们主动设定的策略。我没有设定换手率目标，也没有明确的止盈或止损类的交易策略，所以请大家也不要太关注这个数据，大体上有个定性判断就好。
我们的投资框架是，长期专注于资产的内部收益率，而不是去预判股票价格的趋势。换手率指标甚至阶段性的净值表现，都是我们的组合与市场阶段性波动产生的交集，而不是主动刻意为之。
至于安全边际，最近我们和很多渠道伙伴探讨时，我发现就像不同的基金经理对价值投资有不同的理解一样，每个人嘴里的“安全边际”其实都不一样。
很多人眼中的安全边际是极致的低估值，很多人认为安全边际是一种保守的投资策略，有些人口中的安全边际指的是通过深度研究来提高确定性。但在我的理解中，安全边际是一种保守的态度，它是一个定性的概念。它指的是我们承认未来（无论是大势还是个股的长期基本面表现）无法被精确预测，都是复杂的商业系统在时间轴上的不断演变。
这样的演变过程受到的影响因素非常多，且不同的影响因素可能是反向的。例如，在同样的宏观经济背景下，有些企业会受益、有些企业会受损；今年受益的企业，明年可能就会受损。还有我们预料之外的人的因素，以及预料不到的技术迭代、颠覆式创新的出现。这些因素都会使我们对单一情景的长期价值评估的结论产生偏差，难以精确。那么安全边际应该是什么呢？如果你是一个保守的人，就不会为乐观的情况支付过高的对价。我认为安全边际是一种状态，即我们在认识到未来无法被准确预测时，做一些接地气的不同情景假设下的预测，为悲观的情况出价。
例如，我们觉得一家企业处于行业高渗透率、快速提升的进程，可以取得很大的市场份额，利润率可以不断攀升，这显然是一种单一情景的、极致的、乐观的预测。但我们要考虑技术迭代是否会冲击它的竞争优势，竞争优势的变化是否会影响竞争格局、进而影响它自身的盈利水平，甚至可能影响整个行业的盈利状态和长期行业的供需关系。比如，行业的渗透率是否会像我们预想的那么高？这些不利因素我们要考虑在不同的政策背景下、在不同的技术路径下可能会有哪些坏的情况发生？我们为这些坏的情况出价。如果当前的股票价格能够反映出比较差的估值、我们认为风险可以承受，那么这就叫作“有安全边际”的状态。所以，安全边际不是类似市净率（PB）低于一倍、市盈率（PE）低于10倍，或者是股息率高于5%等定量指标，而是我们以保守的视角去预判未来，现在的价格也能接受，这就叫作“有安全边际”的状态。
安全边际之所以被称为“安全”，一定是对坏情况有保护才能叫安全，而不是说它会有多好，或者估值有多低。很多表面上的低估值，背后可能是价值陷阱，并不意味着有安全边际或一定物超所值。
大体上这就是我对安全边际的理解和定义。我们在实践中也是这样操作的。大家看到我们过去的净值曲线偏稳健的形态，以及组合中偏价值型的表达，背后其实都是安全边际这种定性理念的贯彻，而不是一个定量的投资策略。
每个人对安全边际的理解都不同，以上只是我个人的理解和实践中的运用。
主播 感觉姜总对未来或者甚至不确定性抱有敬畏，所以用安全边际的这种态度、或者说这种理念，而不是说简单设置定量的指标去把它规定好。下一个问题就是，您觉着目前价值投资还适不适用A股？结合经历的周期，您觉得做价值投资必须坚守的核心原则是什么？
姜诚 要回答价值投资是否适用于A股，我们得先定义一下什么是价值投资。我对价值投资的理解就是以获取资产的价值本身为目标的一种投资行为。价值投资首先是一种投资行为，它的投资目标或者说它的收益来源来自于资产本身的价值创造过程。
那么资产本身的价值创造过程通过什么途径实现呢？是通过为我们带来的现金回报来实现。我以前举过母鸡下蛋的例子（请戳链接），一只母鸡的价值通过什么来实现？它可以通过不断下蛋，为我们提供鸡蛋来实现。所以我们可以用预测一只母鸡在其生命周期中大概能为我们提供多少鸡蛋，来衡量母鸡的价值。
再比如，在“房住不炒”的基调下，房子也有其价值。抛开使用价值不谈，仅从经济价值来看，一套房子可以出租，租金是一种稳定的现金回报。我们可以通过长期租金回报来定义房子本身的经济价值。
股票能够为我们带来的是长期的分红。股票是没有期限的，除非回购注销，否则股票发行后，它就会永远在市场上，或者说直到企业破产倒闭，否则你可能无法收回本金。所以对于外部投资者来说，股票的价值来源只有一个，那就是我们在持有它期间获得的现金回报——分红。明确了价值的定义之后，价值投资就是以购买长期的现金回报为出发点，目标是获得自己能够接受的内部收益率。
内部收益率是什么？不是资产价格带来的资本利得。比如我用10块钱买了一只股票，15块钱把它卖掉，这5块钱的收益并不是价值投资考虑的因素。价值投资考虑的是，我用10块钱买下这只股票后，企业在经营期间能够在时间轴上以什么样的形态给我带来现金回报？这个现金回报用现在的10元块钱买入是否划算，我是否愿意接受？这就是价值投资。
我们理解并定义清楚了价值投资之后，就会发现“价值投资在A股是否适用”这个问题本身变成了伪命题。因为只要价值存在、价格存在，我们就能做价值投资。这个问题背后更深层的含义可能是：一个波动比较大的市场是否适合做价值投资？
所谓波动指的是价格的波动。一个资产的价格如果波动比较剧烈，它是否适合拿来做价值投资？其实问题是一体两面的。一个资产价格相对于价值严重高估，它不适合做价值投资；而一个资产价格相对于价值严重低估，它就特别适合我们买入以获得比较高的长期内部收益率。所以价格波动大，可能意味着更适合做价值投资，因为以物超所值的价格、满足安全边际条件的价格买到心仪资产的机会可能会更多，而不是更少。
哪种情况下不太适合做价值投资？就是股票的价格相对于价值长期高估——你很难下手。这种状态倒更难一些。所以我不太介意股票价格大幅波动使其在明显低估和明显高估之间来回摇摆（的状态），因为价值投资是把价格作为一个外生变量的。价格越低，我越喜欢；价格越高，可能预示着我未来的内部收益率越低。所以波动本身不是问题，最怕长期高估。
显然，A股不是一个长期高估的市场，当然它也不是一个长期低估的市场。这种波动，对我们来说其实是一种机会——高估时我可以不买或者卖掉，低估时我就可以多买一些。
所以我觉得A股市场还挺友好的。在我接近20年的投研生涯中，其实也经历过几轮A股市场的大幅波动。大家可以复盘一下，过去三四年时间里，A股的波动其实已经很小了。然而历史上有过很大的波动，每次这些大的波动，我发现都是眼光独到的价值投资者赚大钱的机会。
不要把波动当作特别耸人听闻的、会杀伤收益的事。如果我们可以比较客观、比较冷静地去克服情绪的扰动，其实（波动）反而可以增厚投资回报。所以A股市场肯定是适合做价值投资的。因为对价值投资来说，股价是一个不需要去预测的变量，它只是一个外生变量，我们只需要用它来评估我们的潜在回报率即可。
主播 刚才姜诚也提到波动了，作为一个价值投资的基金经理，应该比较喜欢这种高波动的状态的，因为会有更多买入的机会。
姜诚 我们喜欢向下波动时提供的机会。
主播 但这就有一个问题。对于基金经理来说，在这种市场的动荡中，他们有足够长的时间去训练自己的感官，来适应这种高波动。但像我们这样的投资者在这种高波动环境下很难扛得住。也有研究表明，波动小的基金其实更难让持有人亏钱。我觉得可能波动越小，持有人留在市场或者留在产品中的时间可能就越长。所以想请问姜总，基金经理是否应该在控制基金的波动上下点功夫，给持有人更多机会去长期持有？当组合里的好公司基本面没有恶化、但股价仍然经历大幅下跌时，您在这种情况下是怎么应对的？是坚持越跌越买，还是有一套更精细的调整准则？
姜诚 其实是两个问题，两个问题都涉及投资策略。第一个问题是基金经理是否需要开发一个控制波动的投资策略，第二个问题是在股价波动中如何调整。
如果我们有办法通过一种投资策略能够实现控制波动的目标，同时又不牺牲长期收益，那显然是可以运用的。
如果我能够降低波动、又不牺牲收益，那么我应该采用这种策略，前提是我具备这种策略能力。有一点道理是不言自明的，或者说是已经被时间证明了：对于绝大多数持有人来说，在同样的收益情况下，如果净值波动更小、过程更平稳，那么他们更容易赚到钱。我们做资产管理的目标就是为持有人赚钱，所以如果能够在不牺牲收益的情况下降低波动，当然更好。
比较复杂的情况是，如果我们机械性地采取低仓位策略，或者机械性地采用一些普遍接受的止盈和止损策略，那么大概率会牺牲掉一部分收益。包括我在内的不少基金经理如果主动地、刻意地通过交易行为或交易策略来控制回撤，真的把波动控制得很小，可能也会牺牲掉一部分收益。这种情况下值不值得呢？或许选择因人而异。
从长期回报的角度来看，过程的波动并不是风险。有些基金经理可以坚守自己固有的框架，而不必为了控制波动而牺牲收益。毕竟也有持有人可以拿得更久，只要你能淡化过程的波动，就可以赚更多的钱。所以如果能够忍受长期过程中的这种煎熬、有很好的心理素质，其实也可以不控制波动。我觉得现实中的问题更多是，大多数人很难开发出一种既能控制波动又不牺牲收益的方法。
不同策略的基金经理之间并不存在净值波动率和长期回报率之间的明确相关关系。举个例子，两个类别的基金经理，一个类别是波动率更大的，一个类别是波动率更小的。但从长期来看，哪一个类别的回报率更高？其实并没有显著的相关关系。所以总体来说，不同人之间的比较没有意义。既有波动率高但长期回报也高的基金，也有波动率低但长期回报也高的基金，也有反过来的情况。
所以我觉得对于基金经理来说，可能更好的办法还是遵循自己的内心，用自己最擅长的方式去做。如果能够通过策略性调整降低波动又不牺牲收益，当然更好。
我觉得自己比较幸运的是，我的投资框架本身就偏保守。我们的回撤也好，波动率指标也好，风险报酬比指标，相比于同行而言并不吃亏，甚至我们穿越牛熊周期的收益率也没有吃亏。这并不是因为我有一个控制波动的策略，我没有控制波动的策略。但由于我们选股对安全边际的权重比较高，在做重仓买入决策时，我们希望把坏情况考虑得更充分，而不是只给单一的乐观情况下重注。所以我们的重仓股在重仓期间大幅下跌的概率，自然而然就降低了。
如果有些基金经理能做到既波动不大，又收益不低，大概率也不是因为有意识地控制波动，而是刚好他们的投资框架与市场的波动特征相匹配。所以，关于基金经理是否应该去控制波动这个问题，我没有特别好的建议，这取决于我们是否有能力去做，更好的办法是做自己力所能及的事。
当然，在考核激励和人才导向上，或许应该给那些收益高且波动低的基金经理更高的奖励，我相信市场也会给他们奖励。这样的基金经理肯定更容易吸引到更大的规模，并不是每个人都能够开发出这样一套策略。
第二个问题是，如果我们的重仓股、我们曾经认为很好的公司，发生了巨大的向下波动，该如何应对？我觉得我们的应对是贯穿始终，而不是在股价波动的时候才去应对。我觉得没有什么标的是我们一眼就能看得到未来的，或者说我众里寻他千百度，在几千只股票当中找到了自己心仪的，我认为它就是最好的公司，现在的价格也合理，所谓的“以合理的价格买优秀的企业”，是否就可以安稳地睡觉了？
不是。我觉得市场上绝大多数投资者认为的“好公司”，拉长时间来看都没有大家当初想的那么好。所以这也是我们在买入之初就构造安全边际、想清楚公司不太好的情况发生时会怎么样的初衷。这也是我们一个基本的市场观和世界观。所以，应对一定不是只有股价下跌的时候才需要，而是我们每一天都要去应对。
在纷繁复杂的外部信息中，我们每天都要去提取那些对长期结构性价值判断有影响的因素，比如竞争格局的恶化、政策导向的变化、新技术的出现等，这些都可能影响我们对当下自认为很好的公司的期价值评估结论。所以，它是一个时刻小心的状态。
如果我们持续做这样的工作，发现长期乐观的判断没有发生变化，那么股价下跌的应对就很简单了，那就是加仓。但如果通过日常跟踪发现它长期有一些恶化的情况出现，比如原来我觉得它值20倍的市盈率，现在发现不行了；原来我觉得它的长期利润空间有100亿，现在发现没有了，那么可能不用等到它下跌，我们就要有卖出的动作。所以，真正的应对是买入还是卖出，应该是每天都要思考的，而不是等待股价来给我们提示的。
主播 最近一段时间，经济环境也比较复杂，公司的竞争优势或者说护城河，在宽度和深度上可能与以前有所不同。刚才姜总也提到，在投资或研究过程中，我们要时刻小心。最近一段时间，您会不会觉得这种每天关注的幅度或者说精力会加大？您会不会在不同的经济环境下调整自己对公司或股票质量的要求，或者说安全边际的要求？
姜诚 首先从基本原理角度来讲，投资当中最贵的五个字是“这次不一样”。但实际它发生频率并没有那么高。
比如现在又进入财报季了，我们每天可能会有几十份甚至上百份、几百份季报发布，信息很多、频率很高，但真正影响长期价值评估结论的信息占比是很低的。
长期而言，我们说每天都要小心，每天都要重新评估我们所持股票的长期价值以及当前股价对应的内部收益率，但这并不意味着每天都会有导致我们结论发生变化的信息。所以整体而言我们需要调整长期判断的频率是很低的。每一个不同的历史发展阶段，比如中国经济的不同发展阶段，会带来不同的结构性变化，但这些变化不会每天都有，总体是低频事件。只不过我们不能因为是低频事件，比如很长时间才会打到一只老虎，于是就等着老虎出现时才去精准举枪。我们一定要像在森林里不断巡视的猎人一样，当好的猎物出现时，我们才能抓住机会，但这并不意味着我们要频繁开枪。
所以，我们要一分为二、辩证地看待时代的变化。过去几年确实有一些“这次不一样”的地方。比如，我们十八大以来就提过“三期叠加”（经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期)的状态，现在我们也进入到从高速增长向高质量发展的转换过程中。我们发现对一些行业而言，市场天花板变高了；对另一些行业而言，市场天花板变低了。对一些行业而言，竞争格局变好了；对另一些行业而言，竞争格局变坏了。对一些公司而言，护城河变宽变深了；对另一些公司而言，护城河变浅变窄了。这些都是我们需要去应对的，因为投资当中最贵的五个字就是“这次不一样”。
过去几年我们确实经历了这些变化，但我个人并不意外，因为在我的先验概率中，护城河弱化是常态，对多数公司而言是常态。多数公司的护城河是短暂的、阶段性的，真正能够长期保持护城河稳固，并且不断加深、加宽的公司寥寥无几。这是商业世界进化的必然要求，也是一种自然状态——优胜劣汰，强者变弱，新的强者出现，新的强者又在变弱，不断更迭。
所以我们才要擦亮眼睛。真正长期稳定、可以让我们长期放心持有的资产是寥寥无几的。所以我们的稳健和长期持有一定不是建立在“躺平”的基础上，而是因为你一旦找到了长期能够放心的资产就不会轻易放手，因为这样的资产并不多。当然，这并不是说企业家的经营效率不好，或者企业家的经营动机不好。很多企业家有很高的经营效率和很好的战略眼光，但商业的自然状态就是，很多优秀的企业，我们投入了很多精力，仍然要面临竞争，结局就会有变化。所以我们要像猎人一样不断巡视，但并不意味着要频繁开枪。我们要有一些相应的概率认知：长期的好公司并不多，短期表现好的公司会有很多。
主播 姜总已经把下一个问题回答了一部分。因为下一个问题就是跟市场的新故事有关的。最近的市场一直充斥着很多新故事，比如最近的创新药，甚至一个月之前的基建，再往前的AI、5G等。作为一个价值投资者，当这些新故事出现时如何应对？在这些估值较高、商业模式尚未经过验证的情况下，您的框架应该如何与这些新出现的故事对话？
姜诚 其实，对话是要一直持续的。从一个新的变化出现，到最终我们能够落地成为一个靠谱的投资决策，本身就是一个漫长的过程。还是我刚才说的那个观点，我不觉得我们的决策频率一定要特别高频，但与市场的接触、与新知识的接触，这是一个高频的、每天都要做的事情。
所以，我觉得包括近期的AI、创新药这些新兴领域，它们一定是我们国家未来有着巨大发展空间的产业。而且，我们在某种程度上已经完成了产业结构的升级。中国创新药行业在全球创新研发上的竞争力是很强的。如果我们能够接续上全球最大的创新药市场，那可能会带来价值的提升。
但我们还是要落实到一个个具体的标的上。那么我们在选择创新药的投资品种时要擦亮眼睛，因为很多企业是单一品种驱动的。我们知道创新药的单一品种是有生命周期的，专利保护期是有限的。创新领域充满竞争。如果你的领先品种很好，那么在相同适应症的情况下，其他企业也有开发新药来替代你的动力。当你的药专利到期后，其他竞争对手可能会有仿制动机。
所以，一个行业、一个产业、一个经济体的长期繁荣，并不会直接告诉我们可以一揽子选择某一类别的股票。我们仍然需要选择个别资产，并在选择个别资产时擦亮眼睛。因此我们并不焦虑。因为市场上的长期投资机会很多，我们并不会因为错过某个新热点或劲爆热点而觉得天塌下来或者特别沮丧。从长期看，各行各业都会有好的投资机会。但当新的迹象出现、新的行业动态产生时，会提醒我们这是好的学习触点，我们要去学习新知识。学习新知识就像猎人举枪瞄准一样，永远不能停歇。
就像枪需要持续擦拭一样，你要持续练习、瞄准，但这并不意味着你要频繁开枪。这与我们前面的投资框架是一脉相承的。坦率地讲，虽然我们组合中现在多数是传统的顺周期行业，但实际上我们80%的研究精力是放在组合之外的。
训练和动作是两回事。所以请大家放心，我们不会因为错过某个市场热点而觉得焦虑，或者追悔莫及。因为从长期价值评估的角度来看，真正需要我们重仓出手的机会本身就不多。
我还想表达一个态度，学习的强度与我们组合的换手率没有关系。并不是说基金经理换手率低，这个基金经理就固步自封、不学习。我们大部分精力是放在学习组合之外的新知识上的。所以，我们还是要习惯辩证地看待一些问题，背后的机理与呈现出来的组合状态并没有那么强的相关性。我们最好不要用一些叙事来建立因果关系。比如，一个组合偏传统并不意味着基金经理是一个传统的人，或者是一个固步自封的人。这是我对此问题的回应。
主播 姜总的投资框架是比较注重安全边际的，即当下价格与实际价值之间的差值。但这里有个问题，价格是客观的，我们可以直接从市场上获取，但价值是主观判断的。有没有可能判断错，从而买了一个低价的坏东西，也就是所谓的陷入价值陷阱？怎么判断？有没有什么关键信号能时刻提醒自己这个“便宜”到底是正确的还是错误的？
姜诚 这是一个很现实的问题。我觉得绝大多数价值投资者面临的最主要风险就是掉入价值陷阱的风险。我们觉得构造的安全边际其实并没有那么安全，我们觉得长期稳定的护城河也没有那么稳定，我们觉得长期比较稳定的竞争格局也可能变化，所以每天都要巡视。
每天的巡视，一方面是为了寻找新猎物，另一方面也是为了防止掉进陷阱。大概20%的研究精力是放在现有组合中排查价值陷阱的。确实，价值陷阱防不胜防。坦率地讲，过去我自己也掉进过若干次价值陷阱。更让人焦虑的是，价值陷阱有不同的呈现方式，没办法掉进去一次，第二次就不再掉。因为第二次可能换了另一个标的，或者同一个标的出现了新的情况。
“幸福的家庭总相似，不幸的家庭各不同”，这在投资中有很现实的体现。A企业可能因为甲事件变坏了，B企业可能因为乙事件变坏了，我们也可能会第三次、第四次跳进不同的坑里。所以，投资组合的管理过程就是这样，一方面要不断涉猎新知，另一方面要不断diss自己过去的判断。在纷繁复杂的信息中保持警觉，筛选出对长期价值评估结论有重大影响的结构性变化，并对这些变化做出果断决策，而不是频繁调整。
所以，投资还是要“多看少动”。确实没办法保证能完全回避价值陷阱，我们组合中可能仍然存在价值陷阱，只是我们目前还没发现。这就是一个重大风险。投资本身就是要不断面对风险，面对不同风险，面对不同要素带来的新的风险。投资是一场没有终点的战争。做投资哪有那么清闲？对此，我们要有心理预期。
主播 下一个问题也与持有人或投资者的情绪有关。以前我们获取信息的渠道有限，看到的画面很简单、维度很低。但现在我们获取信息的维度太多了，尤其是短视频时代，行情对热点的反应速度也加快了。过载信息出现后，像我这样的投资者情绪会被动放大。从基金经理的角度，对于已经意识到这个问题的投资者有没有“做减法”的建议？比如哪些信息可以忽略，哪些关键动作必须坚持，从而减少投资中的焦虑？
姜诚 这是一个很好且迫切的现实问题。我觉得我们还是要退一步，这个问题的本质是问该怎么做才能解决一个现实的困难。但问题是最终呈现的结果，我们还是要找病根。
病根是多数情况下，我们不知道自己的投资框架是什么，投资理念是什么，收益来源应该是什么。如果明确了收益来源，怎么做就顺理成章了。
比如，对于很多个人投资者甚至机构投资者来说，每天关注的大量信息其实是无效的信息。如果我们的投资框架是追求长期、置信度较高的回报率，那么短期的多数信息只是扰动。比如财报季，我们每天翻阅大量财报、阅读文章资讯，但其中90%以上的内容对长期结论并无影响。
如果自己的投资框架不坚定，意识不到这些信息对长期投资目标没什么影响，就会跟着市场情绪走。比如今天出现一个热点，明天出台一个新政策，这些会导致阶段性基本面波动或预期变化。如果被股价牵引着走，会觉得所有信息都很重要，因为影响股价波动的信息特别多。
所以，最关键的是明确投资目标：是要买入即步入上涨通道，充分利用市场资讯做短期择时，还是要老老实实地追寻一种长期置信度较高、利润不那么丰厚但安全性较高的回报？明确了这一点，才能在技术层面认识到什么信息重要、什么信息不重要，进而克服心理障碍，理智地屏蔽那些不重要的信息，做减法。
如果没有第一步，不知道什么重要、什么不重要，那么做到剔除不重要的信息就很难。当然，即便知道了什么重要、什么不重要之后，依然需要克服心理障碍，但我认为大多数人连第一步都没有完成。
第一步完成了之后，第二步怎么办？我还有一个小建议：少看记分牌。这背后的意思是，我们的心态要健康一点，能够容忍别人挣钱比自己多。比如，我们的目标是长期赚取稳定、可靠的钱，但看到别人一个月赚了百分之三五十就眼馋。其实这种心态与我们的长期目标是不匹配的，甚至是相矛盾的。那怎么解决呢？要么你去拥抱它，做跟别人同样的事，做好接受挑战的准备；另外一种方式是学会容忍，要见得惯别人挣钱比你多，要见得惯别人收益率比你高，要见得惯别人比你优秀、比你聪明。这是情绪上的减负，也是一种理智。
减负两方面，一个方面是在技术层面上要知道自己的投资框架需要什么样的信息，不需要的就过滤掉。第二个方面是在心态上，我们要克服嫉妒的心态，见得惯接受别人比我们好。所以，这两方面是我的建议。
主播 我感觉最近这种“看不惯别人挣得比自己多”的挑战还是很明显的，因为最近市场其实涨得不错，但感觉自己买得没有那么足，所以心理上可能会有一些变化。下一个问题是：对于我这种之前可能买得比较少或者没买的投资者，目前上证指数已经接近3700点了。结合姜总的研究和认知，从中长期甚至是长期的角度来看，您觉得目前这个位置是风险度多还是机会多？您目前重点关注的领域是哪里？
姜诚 如果我们复盘一下，从去年9月到现在，整个市场有不错的涨幅。如果我们拉一组数据，看主动权益类公募基金的净值表现，会发现其实中位数也涨得蛮多了。在过去接近一年的时间里，无论是机构还是个人投资者其实都有不错的获得感。我觉得我们要欣然接受这一点。确实有人赚钱多，但我们自己也赚钱了，至少是一个比较好的状态。然而，硬币也有另外一面，现在的股票价格不像十个月之前或一年之前那么便宜了，所以对于有些标的而言，它隐含的回报率下降了。
但从目前A股市场整体来看，包括港股市场，整个中国股市作为一个整体，远达不到泡沫化的状态。现在不是遍地是黄金的年代，其实任何阶段都不会遍地是黄金。但市场也没有到需要让我们特别焦虑的状态，只需要我们应对一些挑战。在选择个别资产时，我们要擦亮眼睛，俯拾皆是、弯腰就能捡到大钱包的机会在变少，因为股价普遍涨了。
不过，估值水平还是给我们提供了可为的空间。而且我们的经济结构转型、产业结构升级，我觉得基本上可以说已经成功了。所以机会一定是有，但在任何时候、哪怕市场是2600点，也不会遍地都是机会，所以要敬畏。
在宏观层面上，保持乐观。两个基本结论：第一，中国经济正在顺利地进行产业结构升级，甚至取得了很多辉煌的成果；第二，A股市场作为一个整体，隐含着不错的潜在回报率，这是宏观层面的机会。
但在微观层面上，我们要谨慎。谨慎的意思是，宏观的好并不对应每一个个体的好。所以我们要擦亮眼睛，让自己的标的尽可能贴近向好的宏观趋势，而不是被大浪淘沙被淘汰掉的群体。所以，压力和机会并存。压力在于选择个别资产的难度没有显而易见地降低，机会在于我们还是有望能够找到的。但天下没有免费的午餐，那种简单、机械性地随随便便买入并持有就能长期赚钱的想法是不可取的。
主播 所以机会还是有的，但它不会白白地送给你。就像猎物一样，它不会跳到你面前。
姜诚 的确。我们说林子里面有鸟，林子里面有老虎，林子里面有鹿。但首先你的射术要好，然后要保持警觉。不会有守株待兔的想法。
主播 最后一个问题，回顾一下您过去的投资生涯，获得过荣誉，当然也踩过价值陷阱，您觉得您一路走过来，最正确的克制，或者说最正确的“不做什么”是什么？
姜诚 我觉得我最大的进步就是真的可以忽视记分牌。
其实投资这件事很奇怪，它不像读书，你读得好、读得勤奋，或者有天赋就能取得好的结果。投资中意愿和结果的关联度是很低的，甚至可以说，绝大多数人的美好意愿都实现不了。比如，几乎每个人都希望买入后股票就上涨，但能实现的寥寥无几。这甚至和你的努力程度、天赋都没有那么直接的关系。
所以投资中更行之有效的路径是专注于做好自己擅长的事，而不是去跟别人竞争，忘掉记分牌反而会提高自己实现投资目标的概率。这一点让我受益匪浅。我做的每一笔决策都会思考一下，我是否需要比市场上最聪明的人还要聪明才能赚到这笔钱。如果是这样的话，那大概率是盲目自信，或者这笔钱很难赚到。
当然，更要放弃的是在特定时间段内赚到特定回报的预期。当我们把自己的预期管理好，又能容忍别人表现比自己好，那么距离自己获得满意的回报就近了许多，甚至可以说是质的飞跃。我觉得这是我接近20年的职业生涯中，现在可以说比较明确的、让我特别受益的方面。
以上内容仅代表个人观点，不作为投资建议，请大家理性。
#价值投资# $中泰星元灵活配置混合A(F006567)$ $中泰玉衡价值优选混合(F006624)$ $中泰兴诚价值一年持有混合A(F010728)$
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