主要观点： 宏观：7月CPI数据进一步印证前期消费数据企稳回升的有效性。自今年2月以来，7月CPI同比（0.1%，前值0%）连续两个月非负。核心通胀同比（0.8%，前值0.7%）进一步扩张，持续5个月稳定在0.5%上方，已稳定超过2023年下半年到2024年上半年的平均水平，低通胀环境得到有效的小幅改善。 生产方面，景气度边际小幅回落，出口略超预期。受关税风险下降推动，出口订单PMI在经历短暂剧烈下行后，5-6月显著回升（47.7），7月略有回落（47.1）。制造业PMI（49.3，前值49.7）和新订单指数（49.4，前值50.2）均有所回落，制造业PMI继续停留在收缩区间。7月出口累计同比（6.1%，前值5.9%）略超预期，仍维持在相对高位区间；同时进口累计同比（-2.7%，前值-3.8%）同步改善。考虑到抢出口以及去年下半年出口高基数，下半年出口同比或略低于上半年，但回落幅度可能不大。 总体来看，宏观经济仍处于政策刺激下的企稳回升的初期阶段，下半年仍需相应政策护航。 策略:后市首先剑指4000。在年度策略里，我们提出今年是结构性慢牛行情的判断，高点在3800附近，在中期策略里，我们对行情判断做出重大修改，提出3400点是行情新起点，A股将会步入一轮中长期慢牛，市场走到目前阶段远未结束，居民存款搬家的空间仍然十分巨大，经济未来进入新一轮复苏周期的时间节点可能也不会太远，同时，资本市场制度性红利不断显现，上市公司质量稳步提升，新质生产力含量不断提升，市场有望出现业绩与指数共振的中长期趋势。从短期来看，市场有望剑指4000点整数关口，进而强化中期慢牛的宏大叙事，同时有望进一步激活场外资金对A股的配置热情，从更长的维度看，我们相信中国股票市场会创出新的高度。 配置方向当前以大科技为主。A股在牛市中的热点切换与当时产业发展息息相关，尤其是涨幅居前的几个行业都是当时经济发展最大的动力引擎，本轮行情最核心的产业引擎就是人工智能，以大模型、算力及应用为代表的产业发展为全球经济提供了革命性的动力，因此，在大金融搭好台之后，大科技为代表的新质生产力将是未来一段时期的核心板块，随着以AI、机器人、军工、创新药等领域景气度不断提升，市场对估值的容忍度将会大幅提升，建议短期仍以大科技为主。同时，以保险、券商为代表的非银板块有望成为牛市中最具备趋势性攻击弹性的板块，具有十分巨大的配置价值，建议投资者超配保险和券商板块，以持有策略享受中期牛市红利。从以往行情演绎和经济复苏节奏来看，周期性板块一般在科技股表现之后有望成为下一个核心热点，虽然中国经济已经从旧动能向新动能转化，但从份额和体量来看，周期性板块仍具备引领市场指数的能力，尤其是与新质生产力产生关联的领域值得重点关注。 固收：由于通胀预期抬升而非货币政策根本性转向推动利率回调的概率不大。在需求侧政策仍待发力的情况下，PPI回升持续性尚待确认，PPI向CPI、核心CPI传导情况亦待验证。在物价未稳定回升、经济恢复基础尚不牢固的情况下，货币政策仍将坚持支持性立场，货币政策转向言之尚早。当前来看，基本面和资金面仍对债市构成利好，反内卷深化或增加债市赔率但不决定胜率，利率大幅回调概率不大。中短期，我们维持债市区间震荡的观点。商品、权益市场较好表现或使债市面临一定调整，但风险相对释放后可考虑加大配置。 证券：交易活跃度保持高位，证券板块投资价值修复有望持续 近两周沪深京三市日成交额高位波动，除个别交易日外均维持在1.7-1.8万亿区间；两融余额亦稳步上行，升至2万亿之上。交易活跃度提升叠加投资者加杠杆意愿上升，流动性改善预期更加确定，赚钱效应的逐步显现亦有利于增量资金的持续进场，市场层面的诸多积极变化对证券行业业绩和估值构成实质性利好。经营层面，伴随着国家对于科技创新的日益重视，证券行业有望持续受益于科技企业全方位的成长，更多创新业态有望加速形成，行业ROE提升空间打开。其中，头部券商的资本优势和平台优势在业务和AI高度对接的时代有望更为充分的体现。同时，行业内并购整合步伐不停，马太效应持续增强，资源持续向头部券商集中，未来创新业务试点亦有望率先花落头部平台，故建议持续关注头部券商和行业ETF的投资价值。 保险：保险股长期价值+高股息投资逻辑持续 考虑到2024年负债投资两端的较高基数，2025年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正向关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响。同时，在人身险产品预定利率下调后，短期内险企负债端表现可能出现较大波动。相较之下，投资端方面对险企投资价值增长的催化更为直接和迅速。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对优质企业的投资力度加大，投资周期拉长，价值投资属性显现，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场波动对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过投资甚至举牌高股息价值型上市公司等方式，有望持续降低权益资产收益波动，推动自身核心价值指标稳健增长。建议持续重点关注上市头部险企的投资价值。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、流动性风险。
