本文深入分析了当前市场环境下牛市的驱动因素和潜在风险，并结合历史经验，探讨了私人部门资产配置的动向。文章指出，实体回报率的疲软可能促使资金流向金融资产，历史上类似2006-2007年和2013-2015年的牛市期间，非银存款占比均显著上升。此外，2014年场外增量资金入市也引发了市场风格的切换，绩优、大盘、低估值股票表现突出。近期的市场表现也显示出亏损、小盘股在单季度跑赢的次数增加。在国内经济方面，7月三大经济数据增速下滑，社融脉冲回升，央行货币政策报告新增“防资金空转”表述，信贷投放策略调整。国际方面，美国7月核心CPI高于预期，但市场对9月降息预期仍高。在行业配置建议上，文章强调了科技AI、消费股估值修复和低估红利板块的重要性，并特别提示了恒生互联网的投资机会，同时提醒投资者注意市场波折和风险。

💡 历史经验显示，当实体经济回报率较低时，私人部门倾向于将资产配置转向金融市场，这在过往的牛市中表现为非银存款占比的显著提升，例如2006-2007年和2013年6月至2015年9月期间。当前市场也可能出现类似趋势，实体经济回报率的相对疲软以及超额储蓄的增加，可能为权益市场注入新的动力。

📈 市场风格的切换与增量资金的入市密切相关。2014年年中，个人投资者的大量涌入加速了指数的上涨，并在第四季度引发了市场风格的转变，业绩、市值和估值因子均出现反转，绩优、大盘、低市盈率、低市净率的股票表现优于其他。近期市场数据显示，亏损和市值因子中的小盘股在单季度跑赢的次数占据主导地位，预示着风格可能再次出现变化。

📉 国内经济数据显示出一定的压力，7月份三大经济数据增速均出现下滑，工业、投资和社消增速均低于预期。央行在第二季度货币政策执行报告中新增“防资金空转”的表述，并调整了信贷投放的措辞，显示出对信贷质量和效率的关注。这可能对市场流动性及企业融资环境产生一定影响。

🇺🇸 国际经济方面，美国7月核心CPI增速高于市场预期，但市场对美联储9月份降息25个基点的预期仍然较高，概率达到92.1%。这表明尽管通胀数据存在波动，但市场对货币政策宽松的预期并未完全改变，这可能对全球资本流动和风险偏好产生影响。

🚀 行业配置建议聚焦科技AI、消费复苏和低估红利。文章认为，Deepseek突破和开源引领的科技AI是重要的投资主线。消费板块在低估值、利率下行和政策催化下，有望迎来复苏周期。低估红利的表现则可能与AI产业趋势的进展相关。此外，特别提示了对恒生互联网板块的关注，认为其具有投资价值。投资者在市场创出新高后，需稳扎稳打，并警惕地缘冲突、海外通胀持续性和流动性收紧等风险。

　　市场思考：牛市的再思考 　　我们去年《我们为什么判断年内赛点2.0临近？》（20240905）提示牛市临近，《赛点2.0为何重视恒生互联网？》（20240912）提示重视港股互联网，年度策略《玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战》（20241125）解析25年攻坚战波折向上的驱动力和投资机会。今年4月市场恐慌时，《波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击》（20250406），提示待冲击落地继续攻坚，投资主线首要把握科技AI。我们近期在《踏空资金追涨》（20250807）、《谁在追“牛”？》（20250808）、《“水”往股市流》（20250814）中解析了A股放量创新高的逻辑与增量主体。历史上也有经验可参考：1）实体回报率弱，私人部门资产配置可能会向金融资产倾斜。从私人部门能够产生投资回报率的资产来看，大体上可以分为以下几类：地产、实体经济、金融市场（固定收益、权益等）。在过去的几轮大级别的权益牛市中，如2006-07年、2013年6月-2015年9月，非银存款占比都出现显著上行。2011H2-2012H1、2014-2015H1，实体经济、地产回报率较弱，私人部门配置向金融资产倾斜。权益的生力军在于过去几年实体收益率较弱、超额储蓄的增加。另外，资本市场仍然是政策落地的重要抓手。2024年则是债券利率跌破2020年4月低点，债券市场处于牛市基调，另外2024年9月股市出现反转也是加速了非银存款占比的上行。2）2014年场外增量入市，风格开始出现切换。2014年年中附近，个人投资者入市体量开始增加，此后不断加速。2014年8月份以后指数开始抬升，11月初突破过去3年的高点2500，年底突破过去5年的高点3000点。市场风格在2014Q4发生切换，其中业绩因子、市值因子、估值因子均出现反转，绩优、大盘、低市盈率、低市净率大幅跑赢。3）从24年9月至今，业绩因子中的亏损、市值因子的小盘单季度跑赢的次数占据绝对的领先数量。 　　国内：3大经济数据增速均下滑。1）7月3大经济数据增速较前值均下跌，且工业、投资、社消增速均低于预期，其中工业生产同环比均回落；社消同比回落，环比回升；投资同比、环比均回落。2）社融脉冲持续回升，新增人民币贷款同比由正转负。3）2025年8月15日，央行发布2025年第二季度中国货币政策执行报告，其中新增“防资金空转”，信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。5）工业生产腾落指数回升，山东地炼、纯碱、轮胎回升，涤纶长丝、甲醇回落。6）习主席同巴西总统卢拉通电话；李强出席2025年全国生态日主场活动开幕式；《求是》杂志发表习主席重要文章《促进民营经济健康发展、高质量发展》。 　　国际：7月美国核心CPI增速高于预期。1）俄乌冲突跟踪：美俄元首举行会晤；特朗普表示泽连斯基18日访美；针对“普特会”，欧盟和欧洲多国发布联合声明。2）中东冲突跟踪：以色列政府与军方矛盾大爆发；西方现巴勒斯坦国“承认潮”；约旦、叙利亚、美国再次举行三方会谈。3）美国7月核心通胀增速高于市场预期，7月核心CPI同比3.1%，前值2.9%，预期3.0%。据CME“美联储观察”，截至2025/8/16，美联储2025年9月降息25基点的概率为92.1%，维持现有利率的概率为7.9%。 　　行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网 　　市场破新高后，踏空资金加速进场，注意稳扎稳打。可以把投资主线分为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展。消费板块投资的核心要素是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期重新抬头的背景下，对消费后续表现过分悲观反而是过于保守的，另外也需要重视恒生互联网。 　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。