文 | 创业最前线，作者 | 张珏，编辑 | 蛋总
通常来说，在国内创新药领域，一家公司季度营收的持续增长和盈利拐点的到来，意味着公司发展向好并进入商业化新周期。
然而，近期再鼎医药交出一份数据增长稳健的中报后，港股和美股的股价却双双大跌，这是为何？
再鼎医药作为中国License-in模式（指获取授权将产品引入境内）的开创者和标杆企业，2025年上半年实现总收入2.16亿美元，同比增长15.35%，净亏损同比收窄33.33%，各项财务指标均显示出积极改善态势。
可这份最新财报发布后，公司在港股跳空低开收盘跌10.47%，美股下挫11.98%。这一看似矛盾的市场反应，恰恰暴露了当下再鼎医药商业模式的问题。
1、成长于黄金时代的再鼎医药
要理解再鼎医药当下的困境，必须回到十年前那个创新药市场的拐点时刻。
2014年，中国创新药产业正处在历史性变革的前夜。彼时国内药企大多还在做仿制药生意，创新药审评积压较为严重，本土创新能力相对薄弱。
然而，敏锐的资本和产业人士已提前嗅到了变化的气息。国务院《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》经过多时的酝酿，于次年出台，彻底改写中国医药产业。
在此之前，一个创新药从临床申报启动到获批往往需要8-10年时间，审评标准模糊，流程冗长。而新政策明确提出要建立科学高效的机制，对创新药实行优先审评，并鼓励临床急需的创新药加快上市。
这意味着海外已经成熟的创新药品种有望在中国快速落地，而这正是License-in引进模式的黄金机遇。
翻看再鼎医药创始人杜莹的履历，几乎可以说是为创新药License-in模式量身定制的。
1990年代初，在美国辛辛那提大学获得生物化学博士学位的杜莹进入美国辉瑞，担任全球代谢疾病研发项目负责人，亲历了跨国药企的新药开发全流程，深谙国际制药巨头的运作逻辑。
2000年，她加入李嘉诚旗下的和记黄埔医药担任联合创始人兼首席科学官，从零开始搭建了一家本土创新药企业，并成功推动其在伦敦上市，积累了丰富的创业和本土公司运作经验。
2012年，她加入红杉资本，负责医疗大健康投资，主导投资了华大基因、贝达医药等多个成功项目，对资本市场和产业趋势有着敏锐洞察。
在这个关键节点，杜莹决定选择再次乘风创业。
当时，国内政策窗口期刚刚打开，但尚缺乏优质创新药项目；海外存在大量已进入后期开发阶段的优质资产，但国际药企对中国市场认知有限；中国患者对创新药需求巨大，愿意为突破性疗法买单。
2014年，再鼎医药作为一家“引进—本土化开发—商业化”模式的创新药公司正式成立，很快便获得了红杉资本3000万美元A轮投资，2016年再鼎医药完成1亿美元B轮融资时，红杉中国继续参投。
2017年9月，再鼎医药在美国纳斯达克上市（从创立到上市仅花了3年），2020年9月于港交所二次上市。
客观来看，再鼎医药的第一个重大成功是卵巢癌药物“则乐”的引进，完美诠释了这一模式的威力。
2015年，再鼎医药从英国制药公司Clovis Oncology手中拿下了这款产品，首付款为1500万美元，里程碑付款为4000万美元左右。再鼎医药凭借对本土审评规则的深度理解，该药从授权引进到国内获批仅用时3年。
2019年12月则乐获批上市，在2020年即带来3220万美元收入，2022年就突破1.4亿美元。这使得再鼎医药一举成为License-in模式的标杆企业，其成功路径迅速被行业效仿。
然而，License-in模式的大获成功吸引了无数追随者，原本宽阔的赛道变得拥挤不堪。更关键的是，随着中国创新药市场地位的提升，海外药企对中国市场的认知迅速升级，过去那种信息不对称的红利期快速消失。
与此同时，中国医药政策环境也在发生深刻变化。“4+7”集采（指首批覆盖北京、天津、上海、重庆4个直辖市及沈阳等11个城市的集采方案）的推出、医保目录谈判的常态化、DRG支付方式改革的推进，都在压缩创新药的盈利空间。
对于License-in模式而言，这意味着一个残酷的现实：引进成本越来越高，而变现空间却越来越小。原本建立在成本优势基础上的商业逻辑开始松动。
2、中报隐忧：核心产品增长疲态尽显
那么，此次让再鼎医药股价大跌的财报，到底交出了怎样的答卷？
从财务数字上看，再鼎医药交出的是一份双向改善的中报。
2025年上半年，公司总收入达到2.16亿美元，同比增长15.35%；净亏损8916.5万美元，同比收窄33.33%。
2025年第二季度，公司收入为1.1亿美元，同比增长9%。同时，研发与销售管理费用同比分别下降18%和11%，经营亏损同比收窄28%至5490万美元，调整后经营亏损收窄37%至3420万美元。
截至6月30日，公司现金及现金等价物约8.3亿美元，为下半年市场投入与研发推进提供了充足的安全垫。
但鉴于再鼎医药的业务模式，这样的增速并没有让市场满意，反而暴露了营收结构的问题。
2025年第二季度，卵巢癌药物“则乐”发生了显著的营收下滑，同比下降9.75%，由去年同期的4500万美元降至4100万美元。
作为再鼎医药License-in模式的代表性产品，则乐一直是公司“现金奶牛”，在过往部分季度中曾贡献超过40%的收入。
则乐属于PARP抑制剂的一种，PARP是目前卵巢癌治疗的核心药物类别，国内市场竞争日渐激烈。
同类产品、阿斯利康的奥拉帕利在国内继续强势放量，恒瑞医药的氟唑帕利等国产同类药物大量涌入市场，导致则乐的市场份额被抢夺。
另外，2024年12月，则乐虽然成功续约国家医保目录，但谈判后降价约20%，直接拉低了平均出厂价。尽管医保支付范围有所扩大，但短期内“以价换量”的效果尚未完全兑现，反而加剧了收入压力。
再鼎医药另一款战略重心产品——艾加莫德，原本被视为2025年的主要增长驱动力，然而其在2025年第二季度按销售额计算仅同比增加14.47%至2650万美元，低于市场预期。
艾加莫德用于治疗乙酰胆碱受体抗体阳性的成人全身型重症肌无力患者，该药进入医保后，理论上应迎来处方量的快速增长，但最终2025年第二季度的增长低于分析师普遍预期的20%–25%增幅。
更具挑战的是，一旦荣昌生物的泰它西普重症肌无力适应症进入医保，艾加莫德将可能失去医保价格优势，且可能改变医生的处方选择，造成直接的市场份额压力。
相比之下，其他商业化产品表现相对稳健。例如，抗生素NUZYRA（纽再乐）在2025年第二季度实现1430万美元的销售额，同比和环比均有增长。
但这些次要品种的绝对规模不足以弥补核心产品放缓带来的缺口，再鼎医药的收入结构仍呈现高度集中化的特征，过度依赖少数几个License-in产品的风险持续暴露。
回顾今年5月的第一季度财报，曾让再鼎医药的股价迎来一波上涨。当时，公司收入同比增长22%至1.065亿美元，亏损同比收窄20%，核心商业化产品的销售数据均高于市场预期。
当时市场一方面认为盈利拐点的到来只是时间问题，另一方面纳入医保后的艾加莫德会在全年维持高速增长，叠加则乐的稳健表现，再鼎医药的全年增长目标不成问题。
然而，今年第二季度再鼎医药的现实表现打破了这一乐观预期。股价的剧烈反应，一定程度上显示出了市场对再鼎医药模式“脆弱性”的担忧。
3、转型路上多重挑战，再鼎医药走向何方？
尽管如此，再鼎医药仍维持全年5.6-5.9亿美元的收入指引。这一目标的实现难度正在显著上升。
要达到全年指引5.6亿美元，再鼎医药平均每个季度的营收需要达到1.4亿美元。
然而，从单季度表现来看，公司营收一直稳定在1-1.1亿美元的区间范围内，当前两大核心产品理想状态下的季度销售额合计约为8000万美元，季度目标有较大缺口。
再鼎医药模式的优势在于研发风险相对可控、管线储备多元，且在中国医保体系内拥有领先、长期的博弈能力。
早在2020年惠民保刚刚兴起时，再鼎医药就率先押注这一新兴支付模式，爱普盾、擎乐等产品迅速进入重点城市惠民保目录并快速放量。
到2022年，再鼎所医药有产品的商保支付占总销售额的比例已经达到35%，在业内属于非常高的水平。但即便如此，其盈利能力仍必然受到政策和价格竞争的持续制约。
但与此同时，行业格局正在发生根本性变化。中国医药企业的创新能力迅速增强，反而成为其他国外药企的创新产品来源。
2024年，中国创新药企License-out交易数量达到94笔，总交易金额高达519亿美元，首付款总额达31.6亿美元，首次超过创新药研发融资总额。
License-in模式正在逐步式微，而License-out的公司由于剑指全球医药市场，想象空间更大。
面对这一变化，再鼎医药也在尝试向自主研发转型，但效果并不如License-in业务那般顺利。
客观层面上，公司的基因决定了其核心能力集中在临床开发与商业化后端，而自研需要的早期研发能力存在明显短板。
License-in模式的成功使得公司长期忽视早期研发投入，直到2020年才推进首个自研抗体项目，但已经落后于ADC、双抗等技术红利期半步。
目前，公司的核心自研项目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗体药物偶联物（ADC），在小细胞肺癌（SCLC）治疗领域显示出巨大潜力，是公司重要资产之一。
美国FDA已经授予ZL-1310快速通道认证，但受制于投入不足和资源分配问题，整个项目的完成时间被推迟到2027年。
自研与License-in对于创新药公司来说，实质上是两条不同的赛道，背后需要的组织能力差异很大，再鼎医药在转型过程中面临的结构性障碍显而易见。
在整个创新药市场环境发生深刻变化的背景下，再鼎医药仍然保持着自己的风格。
一方面，创始人杜莹薪酬颇高，有着一些“外企”作风。2022年全球生物制药企业CEO薪酬榜单中，杜莹以2021万美元的薪酬排名第19位，成为中国唯一上榜的CEO。
2024年，杜莹的薪酬虽略有下降，但也有1334.7万美元（约合人民币9578.74万元），其薪酬构成以股份薪酬为主，现金部分包括薪金、津贴及实物利益等。
另一方面，再鼎医药在License-in领域积累的核心能力依然突出，公司的引进眼光和运营效率仍然保持较高水准。
在中报后的沟通会上，公司表示还将继续通过引入优质资产扩大中国产品组合，并寻求授权合作和全球伙伴关系以释放管线的全球价值。
接下来，再鼎医药还有几个月的时间来证明自己在2025年的表现。在License-in时代落幕、License-out崛起的行业变革期，「创业最前线」将持续关注再鼎医药未来的发展。
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