本文深入探讨了在经济增速放缓、物价指数下行的宏观背景下，股市如何出现由流动性驱动的牛市。文章分析了2011-2015年中国股市的周期性特征，指出在经济下行后期，政策和流动性的影响逐渐超越了盈利因素，成为推动股市上涨的关键。文章还详细阐述了居民资金流入股市的渠道，如银证转账和融资余额的增加，以及公募基金发行放量等现象。此外，文中还提及了牛市启动前股权融资规模小于分红规模的政策信号，并分析了牛市中不同阶段的风格轮动，特别是TMT、新消费和部分价值股主题的表现。最后，文章也提示了宏观经济下行、房地产市场波动以及政策效果不确定性等风险因素。

📈 **经济下行期流动性主导牛市：** 文章指出，在经济增速放缓、价格指标下行的特定阶段（如2013-2015年），股市可能出现主要由流动性驱动的牛市。这表明在经济基本面较弱的情况下，政策支持和市场资金充裕可以成为股市上涨的重要动力，甚至在一定程度上与实体经济的盈利表现脱钩。

💰 **居民资金流入是关键推手：** 居民资金通过银证转账和融资余额的增加，以及公募基金发行放量等方式大规模流入股市，是推动2013-2015年牛市的重要因素。这反映了在经济不确定性增加时，居民的投资意愿和资金配置策略的变化，将更多资金导向资本市场。

🚀 **政策信号与牛市发令枪：** 文章强调，股权融资规模低于分红规模是牛市启动的重要信号。此外，牛市启动前鼓励两融、暂停IPO、放松私募注册备案等一系列政策调整，为股市的活跃奠定了基础，并可能在牛市中期通过放开IPO等措施进一步巩固市场势头。

📊 **风格轮动与行业机会：** 2013-2015年的牛市呈现出小盘成长股的整体强势，具体表现为牛初TMT的爆发，牛中金融周期的崛起，以及牛末TMT的再次走强。同时，新消费领域的餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业以及部分价值股中的主题投资（如交运、建筑）也表现突出，显示了市场在不同阶段对特定行业和主题的偏好。

⚠️ **风险因素需警惕：** 文章也提示了潜在的风险因素，包括宏观经济下行可能带来的压力、房地产市场的波动对市场情绪的影响、稳增长政策效果不及预期等，这些都需要投资者保持警惕，并认识到历史数据并不完全预示未来走势。

　　核心结论： 　　宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。2011-2015年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-2015年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。 　　背后原因：PPI下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。 　　居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013年震荡市，两融资金先流入，2014年Q2居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15年上半年公募基金发行放量。2013-2015年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。 　　政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。 　　风格：整体是小盘成长。牛初TMT强、牛中金融周期强、牛末TMT再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。 　　2014年下半年周期金融大幅上涨。2014年Q3周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014年Q4金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+央行降息；（3）PB-ROE比价有较强的优势。 　　风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。