融资余额创新高：对市场指示意义不大 本周（2025年8月4日至2025年8月8日，下同）融资余额升至2万亿，创下2015年后新高，杠杆资金的活跃加剧投资者对于本轮“水牛”行情的认知，同时也引发了行情是否阶段性接近顶部的讨论。然而客观而言，随着两融标的不断扩容，融资余额本就存在中枢不断抬升的趋势，事实上两融余额占全A流通市值比重始终平稳，相较2015年存在不少距离。融资成交额占全A交易额比重虽然近期攀升至“924行情”以来高点（表明当下杠杆资金交易热度确实较高），然而从历史上看，在2016年、2020年ROE见底回升阶段，融资融券余额与其占全A交易额的比重也都曾出现过明显的抬升，当前杠杆资金买入力量也与彼时相当。因此当下融资交易额的活跃确实是市场情绪提升的重要标志，但并不应该作为对市场“定性”的依据。 中期基本面的路标：盈利修复的图景正在不断清晰 2025年上半年，在产业链自发的“反内卷”驱动下，制造业生产端的积极性下降与需求侧的强韧性为短周期下的供不应求创造了条件，营收增速持续跑赢库存增速，利润率也因此实现了底部企稳。而7月以来随着“反内卷”政策的不断落实与企业执行力度的加强，产业链价格下行的压力同样出现了明显的缓和信号：核心CPI持续改善，而PPI同比持平，环比降幅出现收敛。值得一提的是，在内需整体依然维持“以稳为主”的政策季调下，外需是核心增量的趋势也同样愈发凸显：在本周公布的2025年7月进出口数据中，出口韧性继续市场超预期，结构上分类别看直接对美增速下降，而非美国家增速持续抬升；分品类看机电产品、钢铁等资本品/中间品增速较高。量价拆分来看，2025年6月出口价格指数同比出现2023年5月以来的首度转正，出口实现量价齐升，全球制造业投资启动+中国供给出清可能构成了本轮盈利修复的基础。中美关税短期不确定性可能依然是扰动，然而中期的主线正在变得清晰。 短期市场模糊期，亦可适当把握复苏前期行业轮动的路径 在盈利见底前夕，市场的行业轮动往往会呈现加速迹象，近期亦呈现类似特征。参考2016年与2020年两轮经验来看，在复苏前期“高切低”策略存在一定超额收益，然而基于股价位置的高低切效果明显弱于基于估值的高低切；而盈利层面ROA变动因子、营收变动因子效果优于ROE与净利润，即投资者更为看重的是需求侧的景气修复与资产本身的经营效率/盈利质量的改善。然而本轮行情的特殊之处在于：重视估值与盈利的机构力量定价权弱于过去两轮复苏期，个人投资者力量的重要性相对提升，而其择股偏好可能与机构存在差异。因此在当下短期的轮动行情中，两种策略值得关注：一是需求与资产盈利能力有望率先回升且低估值的细分行业；二为寻找部分股价位置较低的板块个股（尤其是个人投资者关注度较高的行业）。对于前者，我们对当前工业企业口径下ROA与营收变化筛选结果映射至申万二级行业，可以得到工业金属、轨交设备、厨电、白电盈利边际改善的同时，估值水平同样处于所有行业的中后位置。对于后者，消费板块是当前滚动250日低位股占比相对较高的领域，而在个人投资者关注度相对较高的成长领域，短期滚动20日低位股占比较高的行业集中于传媒、券商、计算机等。 中期主线即将浮现 需要指出的是，美国经济数据读数的走弱使得美联储降息条件趋于成熟，而中国房地产景气度的再度下行也同样倒逼了新一轮地产政策的出台，从这一视角来看，当前中外需求的阶段性走弱反而有望在中期视角下孕育需求共振向上的场景。基于当前相对平静的宏观基本面进行“线性外推式”行业配置并不适用于短期行业轮动加速的市场，也并非是中期盈利修复场景中的答案。行业推荐：中期主线维持不变：第一，同时受益于海外制造业修复、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油和小金属等）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁）。第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融。第三，短期经济换挡期，可以适当关注行业轮动加速下的低位方向：如家电、酒店餐饮、计算机、传媒等。 风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
