谷歌发布了2025年二季度财报，虽然面临搜索份额下滑和反垄断诉讼的压力，但AI技术正为其搜索、YouTube和云业务带来显著增长。财报显示，搜索业务同比增速11.7%，环比略有加速，得益于Gemini大模型应用融合及AI广告工具渗透。YouTube时长增长和谷歌云业务的高速增长也抵消了部分广告市场的波动。尽管联盟广告受AI影响承压，但剔除法务费用后，公司盈利表现超出预期。回购力度短期放缓，但公司对AI转型的决心显现，为未来增长奠定基础。

🔍 **搜索业务韧性显现，AI融合驱动增长：** 尽管市场担忧谷歌搜索份额下滑，二季度财报数据显示，搜索业务同比增速达11.7%，环比略有加速。这主要得益于Gemini大模型在Google Shopping等场景的融合，AI广告工具Pmax的渗透，以及AI Overview等AI场景用户时长的增长，广告主对AI提升ROAS的认可度提高。

▶️ **YouTube时长增长， Shorts和CTV表现亮眼：** YouTube业务保持强劲增长势头，二季度增速为13%。这主要归功于CTV（智能电视）和Shorts（短视频）在用户端的受欢迎度提升，带动了时长增长和浏览占比的提高，有效对冲了品牌广告在大环境动荡下的波动。

☁️ **谷歌云业务加速增长，供给问题缓解：** 谷歌云业务继续受益于AI驱动，二季度实现31.5%的增长，且环比增速加快。这可能意味着此前困扰云业务的服务器数据中心产能供给问题有所缓解，为AI服务的扩张提供了有力支撑。

⚖️ **法务费用影响利润，核心盈利能力稳健：** 二季度经营利润率环比下滑主要是由于14亿的法务费用（与2022年数据隐私诉讼和解相关）。剔除此项后，利润率环比持平，且高于市场预期，显示出公司核心业务的盈利能力依然稳健。

💡 **AI研发投入加大，转型决心坚定：** 研发费用持续加速增长，新增员工主要投向AI研发领域。尽管面临传统广告部门的优化计划，谷歌依然在AI研发上加大投入，体现了其加速AI转型、拥抱新商业模式的坚定决心。

美东时间 7 月 24 日盘后，谷歌发布了 2025 年二 季度财报。因搜索份额和反垄断诉讼争议，谷歌估值一直被压制，明显低于其他 Mag 7。

实际来看，或许未来侵蚀风险仍然存在，但谷歌先尝到了 AI 的甜头，使得管理层自信上提 Capex 全年指引，体现转型决心。

具体来看核心信息：

1. 搜索又担忧过头了？：搜索业务一直是近两年造成预期差的主要分歧点，每一次的担忧似乎都是狼来了的故事。二季度更是群魔乱舞——SimilarWeb 等第三方调研数据显示谷歌搜索份额加速下滑到 90% 以下，苹果高管一句 “因 AI 平台分流，Safari 搜索量绝对值首次下滑” 的论调，直接吓崩市场，逼得谷歌官方紧急出来 “辟谣”。

实际看又是 “虚惊一场”，二季度同比增速 11.7%，就算剔除 1 个点的汇率顺风，环比看也是略有加速的。驱动力来源于 Gemini 大模型在应用场景的融合（如 Google Shopping）、AI 广告工具在客户中的渗透（如 Pmax）以及用户在 AI 场景的时长增长（如 AI Overview），更多的广告主认可了 AI 对 ROAS 的提升。4 月关税影响下，尽管 Temu 和 Shein 等跨境电商投放收回，但其他广告主很快填补了广告位。

不过财报前市场已经按照广告主调研情况，提了一波预期，因此从真正超预期的角度看，惊喜而非惊艳。

2. YouTube 时长带动增长：得益于 CTV 和 Shorts 在用户端的青睐，时长增长、浏览占比提升，YouTube 继续保持增长势头，二季度增速 13%，抵消了一些品牌广告在大环境动荡下受到的波动和增长压力。

3. 谷歌云高歌猛进：云业务继续 AI 实现高增长，过去一年，管理层多次强调云业务供不应求，增长阻力主要在于供给产能的释放。二季度云业务增长 31.5%，环比上季度加速，不排除是服务器数据中心的产能跟上来了，使得供给问题有所缓解。

4. 其他收入增势强劲：二季度增速加速到了 20%，增长驱动应该还是主要来源于 YouTube CTV 和 Google One 的订阅收入。

5. 联盟广告是 AI 转型的牺牲品？：二季度联盟广告继续承压，同比下滑 1.2%。在 AI Overview 进一步提高搜索结果的渗透下，与谷歌合作的广告发布网站，多多少少都会受到点击量下滑的影响，因此联盟广告的增长压力可能还会长期持续。

6. 剔除法务费用，盈利实际不错：二季度经营利润率环比下滑，主要原因在于 14 亿的法务费用（2022 年数据隐私诉讼和解费），剔除后利润率环比持平，高于市场预期。

其他费用上，销售费用平稳，研发费用则继续加速增长，二季度净新增 1384 人，考虑到二季度还新颁布了新的员工优化计划（面向传统广告部门的自愿离职方案），因此新增员工应该主要是用在 AI 研发上。分业务来看，利润率改善主要受益云业务的盈利改善。

7. 回购力度短期放缓：二季度回购 136 亿美元，派发股息 25 亿。合计的股东回报，环比一季度有所放缓。假设全年股东回报 800 亿不变，那么按当前 2.3 万亿市值，隐含回报率为 3.5%。

8. 重点指标与预期对比

海豚君观点

YouTube 和云业务是肉眼可见的发展顺风期，市场对此没有太多异议。但关于搜索业务的预期差已经出现好几个季度了，事后来看，市场似乎总会掉入鬼故事陷阱，然后财报证伪，虚惊一场。

二季度苹果高管的发言更是将这个风险问题，直接摆到了台桌上。关于这个问题的判断，海豚君当时有过讨论（回溯），尽管对中长期不乐观，但我们对当时的市场反应，仍然判断是属于是过早、过度的惊吓。核心逻辑在于：

GPT 为首的 AI 平台还未正式做广告变现，且广告系统基建、与广告主之间的商业生态均还未搭建和完善，远不及在行业浸淫多年的广告一哥。这给了谷歌时间窗口去实现过渡期的转型和新商业模式的探索，比如后来 AI Mode 的震撼出场，标着的谷歌迈出了自我革命的关键一步，在 AI 创作的新场景上带来的想象空间。

但我们也强调，短期不悲观的同时，中长期视角，仍然则需要谨慎中立。传闻 OpenAI 将于明年正式推进广告商业化，或许商业生态会拖后腿，但广告市场蛋糕的瓜分者总是多了个强有力的玩家。商家哪怕是出于试探测试的预算迁移，也会给存量玩家，尤其是谷歌带来影响。

因此不管短期如何证伪，市场迅速对预期差进行修正，这种中长期持续存在的风险和不确定性，总会阻碍谷歌估值（当下 18x Forward P/E）回到历史中枢，无法比肩其他 Mag 7 巨头（次低 Meta 25x）。

上季度点评中，由于今年关税影响不确定，因此海豚君引用了谷歌在 2 年预期的 Forward P/E 历史变化，圈定了谷歌历史估值底部，短期下有这种击球区的机会，值得一试。

但考虑到 AI 搜索侵蚀的影响（风险预期），海豚君认为，谷歌要想再往上的偏乐观估值，难度就较大了。尤其是短期还有反垄断诉讼的压制，8 月初 DOJ 要宣布对默认搜索问题的裁决，届时到底是被迫拆分还是撤下苹果 “默认” 特权的利润捆绑，会有一个结果。虽然谷歌仍然可以不满上诉，但到时候市场情绪可能会受到一些影响。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。