美國財政部會加大短債發行力度給牛市「續命」嗎？

標普500近期的驚人反彈令人側目，距離歷史高點僅一步之遙。然而彭博宏觀策略師Simon White的分析顯示，每當中長債的淨髮行量（Net debt issue，債務發行總額減去債務償還總額後的差額）接近或超過財政赤字的100%時，股市必然陷入橫盤或下跌。

這一規律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及當前均得到驗證——幾乎涵蓋了全球金融危機以來除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美國中長債淨髮行量佔赤字的比例接近100%，長債淨髮行量佔到80%，而政府債務總髮行量（Gross debt issue）增速卻在放緩。這種「反黃金法則」的組合對股市而言堪稱最壞情況：中長債發行對市場流動性的「擠出效應」正扼殺股市的上行動力，而財政赤字帶來的增長刺激遠不足以抵消這一衝擊。

數據顯示，當中長債淨髮行佔比赤字超85%，且總髮行增長率下降時，標普500在1-12個月內的表現均顯著低於平均水平。

市場正處於最不友好的財政環境，Simon White直言：「這絕不是投資的最佳時機。」

2023年短債救市的成功範例

回望2023年，時任美國財政部長的耶倫曾通過大規模增發短債爲市場注入活力。

當時，超2萬億美元的閒置資金囤積在聯儲局逆回購（RRP）工具中，短債發行激增讓貨幣市場基金得以抽取RRP資金，既填補赤字又維持流動性，長債發行佔比隨之下降，股市得以開啓兩年牛市。

Simon White指出，短債流動性對風險資產的影響遠低於長債持有者，這種「低速流動性」特性讓市場在高赤字環境下仍能喘息。

如今，市場再度呼喚類似的「短債解藥」。Simon White認爲，財政部若想避免牛市崩盤，唯一出路是減少長債淨髮行佔比，同時重啓總髮行增長——換言之，大幅增發短債。

回購市場崛起改變遊戲規則

短債與股市的關係爲何如此緊密？答案藏在回購（repo）市場的爆炸式增長中。

近年來，回購交易因更先進的抵押品估值系統、更好的清算機制和更高的流動性，變得愈發「類貨幣」。國債不再是資產負債表上的死水，而是以極低折價在高流動性市場中頻繁回購，速度顯著提升。

Simon White分析稱，政府債務發行增長（即回購抵押品供應）與股市表現的正相關性日益增強，但這種關係僅體現在總髮行而非淨髮行上。

原因在於，回購操作偏好新發債務，而臨近到期的債務則不具資格。當前發行結構中，短債供應不足以緩解長債對市場流動性的擠佔，但總髮行相對赤字的增長動力又過於疲弱。

財政部會否「飲鴆止渴」？

然而，重啓短債發行並非無痛之舉。

現任財政部長在貝森特上任前就曾猛烈抨擊過耶倫的短債策略，認爲此舉推高了利息成本並增加了通脹上行風險。

當前美國債務總利息支出已突破每年1萬億美元，若進一步縮短債務平均期限，通脹回升可能性的加大將讓財政部措手不及。

Simon White也指出，短債發行增加可能推高固收市場的波動性，收益率曲線將趨於陡化。資金將湧向前端曲線以吸收新增短債供應，利率波動性恐進一步加劇。

Simon White補充稱，考慮到自身作爲準貨幣政策制定者的角色，財政部還需要考慮爲支撐股市而扭曲發行結構的行爲是否恰當。

編輯/rice