核心观点： 复盘上一轮2018至2019年中美贸易摩擦，期间经历了反复的摩擦升级和关系缓和，或反映出两个大国之前的利益需要反复、多轮、长时间的博奔。 大盘指数层面，A股和港股呈现从2018年反应剧烈到2019年反应较为钟化。具体表现为2018年摩擦期调整较大，缓和期反弹较大；2019年摩擦期调整较小，甚至短期内呈现V行反弹，缓和期反弹较小，甚至表现出利好出尽的反应。我们认为这或由两方面导致，一是2019年国内经济较2018年实现了触底企稳，同时全球流动性放松，市场信心和风险偏好改善：二是经历了一年的贸易摩擦后，市场对贸易摩擦影响逐渐清晰，定价较充分并逐渐抢跑具体行业表现来看，中美贸易摩擦升级期贡献超额收益的行业可分为两大概念。一类为自主可控概念，贸易摩擦升级后相关政策快速落地，计算机、军工平均涨幅居前。另一类为内需消费，外部扰动下内需相对存在韧性，且2019年经济企稳后，国内消费升级趋势显著，内需消费成为市场主线之一，食品饮料、社会服务存在较确定的超额收益。 摩擦缓和期，平均表现较好的依旧是内需消费，或因为内需需求相对韧性且消费升级超势持续，以食品饮料、美容护理和社会服务为代表；其次为出口限制同时赶上行业景气或升级周期的，如电子、家用电器。相对应的，部分自主可控和出口受限行业涨幅落后，显示基本面是行业表现的基础 本轮2025年贸易冲突与2018-2019年贸易摩擦的不同点主要在于，虽然本轮关税冲突级别提升，但当前中美经济周期相对位置较上一轮已经发生较大改善。美国上一轮背景为通胀水平可控，从加息转向降息周期。本轮为美债违约风险高企，经济或将走向“带涨”或“衰退”。相比之下，中国上一轮刚刚结束一轮广义财政折张，2018年出台资管新规去杠杆。而本轮在广义财政连续多年相对较低水平，地产行业平稳去泡沫后，处于经济弱复苏阶段，财政、货币、金融等政策储备充足，具备较强的战略优势。综合对比来看，预计中国在本轮贸易冲突中具备明显的博弃优势，本轮冲突结束后中国有望在全球地位再上台阶，中国资产估值有望系统性提升。 投资建议： 美国“对等关税”超出市场预期，国内稳增长政策有望加速推出同时参考4月日历效应，建议关注大盘价值风格。本次年报怡逢新“国九条”发布一周年的时间窗口，上市公司分红率有望提升，关注红利板块投资机会。中期看，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，同时参考上一轮中美贸易摩擦，内需消费板块和自主可控有望成为市场中期主线。此外，全球不确定性提升，黄金短期回调后，关注黄金类资产中期投资机会。
